研发投入风险资本与IPO抑价———基于创业板IPO公司的实证研究.PDF

第２９卷第４期 理 论 Ｖｏｌ． ２９，Ｎｏ．４ ２０１７年４月 Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｒｅｖｉｅｗ Ａｐｒ．，２０１７ 研发投入、风险资本与ＩＰＯ抑价 ———基于创业板 ＩＰＯ公司的实证研究 １ ２ 韩　 鹏 　 沈春亚 （１．河南理工大学财经学院，焦作４５４０００； ２．河南理工大学财务处，焦作４５４０００） 摘要：引入研发信息披露指数、研发市场错误定价与风险资本调节变量，检验研发投入与ＩＰＯ 抑价关系，能够提高ＩＰＯ抑价研究的外部效度。 本文基于２００９年 １０ 月３０ 日至２０１２年 １２ 月 ３１ 日在创业板ＩＰＯ公司的实证研究发现，研发信息披露水平、研发市场错误定价对ＩＰＯ抑价均 有较强的解释力，风险资本在新股发行时只发挥了信号作用而没有有效发挥信息作用，从而提 高了ＩＰＯ抑价率。 研究结果表明，提高信息披露水平与强化中介机构对信息监督的社会责任， 能有效降低ＩＰＯ抑价程度。 关键词：研发投入；风险资本；信息披露；市场错误定价；ＩＰＯ抑价 引　 言 ＩＰＯ抑价现象是指股票上市首日收盘价明显高于发行价，该现象在股票市场上普遍存在。 目前，我国正 在推进股票定价机制市场化改革，再次凸显了降低ＩＰＯ抑价率、规范资本市场的迫切性。 以往的ＩＰＯ抑价实 证研究，一般是通过检验影响企业价值的不确定性因素实现的，如公司年龄、发行规模、承销商声誉及风险资 本的支持等，其中，研发投入的未来收益不确定性更高，且研发收益难以计量，作为ＩＰＯ抑价的影响因素最具 代表性。 但该方面的研究，一般是将研发投入默认为一种不对称信息，然后直接检验研发投入与ＩＰＯ抑价的 相关关系，该方法不能有效诠释研发不确定性影响ＩＰＯ抑价的机理，不能为招股说明书与年度报告中诸如研 发投入这类高度不确定事项的规范披露问题提供证据。 为弥补研发投入与ＩＰＯ抑价关系的这一研究缺陷， 本文引入了研发信息披露指数，检验了不同研发信息披露水平下研发投入对ＩＰＯ抑价的影响，并对研发投入 未来收益的高度不确定性，以研发市场错误定价进行衡量，检验了不同市场错误定价水平下研发投入对ＩＰＯ 抑价的影响。 风险资本是研发资金的来源之一，越来越多的风险投资机构选择投资具有高研发强度的高新技术企业， 但是，风险资本的参与，不能仅停留在检验其构成了研发资金来源，提高了研发强度后对ＩＰＯ抑价的影响，更 值得研究的是风险投资是如何影响招股说明书中研发信息可信度的。 为提供这方面的证据，本文检验了风险 资本对研发投入与ＩＰＯ抑价的调节作用，分信号作用与信息作用检验，突破了以往单一研究研发投入、风险 资本与ＩＰＯ抑价的关系，对我国风险资本发展的环境建设与降低ＩＰＯ抑价有参考价值。 理论分析与研究假设 １、研发不确定性对ＩＰＯ抑价的影响 在资本市场上，投资者进行理性的投资决策时，财务信息是评价企业价值的重要依据。 然而，在高新技术 企业中，财务报告只能向投资者提供有限的信息，因为高新技术行业中，很多ＩＰＯ企业都处于成长阶段，历史 ［１］ 的会计信息披露少，加之创新投入不确定性高，加剧了未来盈利信息的不确定性，杨青峰 对我国高技术产 ［２］ 业地区的高技术产业研发创新效率测度均值仅为０３１３，程慧平等 进一步扩大测度范围，对中国大陆３０个 － － 收稿日期：２０１５ ０３ １１ 基金项目：河南省哲学社会科学规划项目（２０１５ＢＪＪ０５７）。 作者简介：韩鹏，河南理工大学财经学院教授，博士；沈春亚，河南理工大学财务处会计师，硕士。 第４期