ch07央财-公司理财-股利政策.ppt

* 19 * 12 * * * 结论：考虑在现金红利分配与回购之间的选择，回购所用资金与拟分发的现金红利相等，假设：没有税收影响，没有交易成本，公司的投资、融资和经营政策都保持不变，那么支付红利和回购的选择对股东没有影响。 * 无关论的证明 考虑两个相似的股权融资的生物科技公司，他们的股利政策不同： S公司，宣布下一年发放1000万的红利 C公司，宣布将用1000万来回购现有的部分股票。 年末，两个公司的价值相同，均为X（支付红利或回购股票之后），X位于10000万到20000万之间，依赖于行业情况。 每一个公司当前的股票数为1000000股。 * S公司的股票在年末价值为X的100万分之一，如果X为15000万，则每股价值为150元。 假设C公司回购N股股票，共花，回购价格为P，该价格应当等于回购完成后公司的股票价格， 如果X=150000000，那么可以得到N=62500，回购价格为160元。 * 如果一个边际税率为0的投资者持有100股S公司的股票将得到1000元的红利，以及价值15000的股票。而如果他还持有100股C公司的股票，那么他所持股票的价值为16000元。两种情况下，股票与红利之和的价值都相等。 S公司和C公司价格不同，那么就会存在套利机会：假设S公司的股票现在价格为130元，而C公司价格为128元。 * 在无税收的情况下，企业的红利政策权衡：将盈利分配给股东，或者保留盈余以支持内源投资。 此时，如果没有正NPV的投资项目，那么就应当将钱分配给股东。 * 税收和交易成本对分配政策的影响 例：MGI公司利润的实际税率 MGI公司1996年实现了10000万的税前利润，公司税率为34%，Joe Gecko，拥有公司10%的股份，个人边际税率为33.33%，从Gecko的角度，如果MGI公司将税后利润全部分配，那么MGI公司的利润的实际税率为多少？ * MGI将支付3400万的公司税，并将剩下的6600万分配给股东。Gecko因此得到660万元的红利，并支付了220万的个人所得税。剩下440万元。因此，从Gecko的角度来看，公司利润的真实税率为56%，即（340+220）/1000。 * 红利的税收劣势 如果公司选择分配10000万的红利，或者用10000万回购股票。假设投资者现在拥有公司10%的股权份额，并且计划保持10%的比例。还假设回购价格为50元，而这些股票的初始购置成本为38元。红利税为35%，资本利得税为20% * 税收差异的结果 红利发放 红利数量 10000 税率 0.35 即时的税负 3500 股票回购 出售200万股的所得 10000 减去初始成本 -7600 应税资本利得 2400 税率 0.20 即时的税负 480 * 不同投资者对红利的偏好 股票回购的税收好处并不是对所有投资者都适用。大量的投资者是免税的（如养老基金和捐赠基金）。这些投资者在接受红利或回购股票之间没有差异，如果不考虑交易成本。事实上，交易成本确实存在。股东和公司必须支付中介费和佣金，以及注册成本。同时，如果回购是用tender offer的方式进行的，还要支付承销费用。尽管这些交易成本相对于税收好处很小，但它们会使得免税的投资者偏好红利。 而持有其他公司股份的企业相对于回购而言也更偏好红利，因为它们的红利收入中只有30%是应税收入，而资本利得则是完全应税的。 * 一些学者提出不同的公司有不同的红利支付比率以吸引不同的投资者客户群；这就是说，不同的投资者群体对于接受红利有不同的偏好。不支付任何红利的公司喜欢吸引处于高税率区间的投资者，而支付高额红利的公司则会吸引免税的投资者，低税率的个人投资者和公司投资者。 相关实证研究：Pettit(1977), Lewellen ,Stanley, Lease and Schlarbaum(1978)发现了一些证据表明投资者的红利回报率确实与其边际税率相关。高边际税率的投资者倾向于选择低红利回报率的股票，而低税率或零税率的投资者会选择高红利回报率的股票。 * 现金红利之谜 1960-1970年代，这一时期大多数的投资者是个人投资者，很多人的边际税率高达70%。对于这些投资者股票回购的税收好处很明显，但是那个时候股票回购却非常少见。 1980年代的爆炸性回购活动的增加表明，大多数的经理人之前曾经错误理解了红利和股票回购的关系，并且正在改变他们的行为以反映他们对股票回购的税收好处的理解。 * 红利政策与期望股票回报 股票回购提供了一种更好的分配现金的方法，因为大多数的投资者偏好资本利得。因此，如果一个股票的红利收益率比较高，为了弥补投资者的税收坏处，应当提供更高的期望回报率。而现金流相同的企业中，红利收益率较高的公司价值较低，这反映了适用于