高新技术企业融资约束及RD投资效率关系探究.doc

高新技术企业融资约束及RD投资效率关系探究摘 要：笔者以Logistic模型构建高新技术企业融资约束指数，并采用数据包络分析法测度高新技术企业RD投资效率，在此基础上，理论分析并实证检验了高新技术企业融资约束与RD投资效率的关系。实证结果显示高、低融资约束组的RD投资效率均值分别为0.5121和0.3870，具有显著的差异，并且企业面临融资约束程度的上升会显著促进RD投资效率的提高，该结果表明融资约束的客观存在会在一定程度上减轻企业代理问题的负面影响。 关键词：高新技术企业；融资约束；RD投资效率 基金项目：国家社科基金项目（10BJY103）；教育部人文社科青年项目（10YJC630006）；天津财经大学科研发展基金项目（Y0905）。 作者简介：顾群（1978-），男，上海人，天津财经大学商学院会计学系讲师，博士研究生，主要从事资本市场与公司财务研究；翟淑萍（1975-），女，天津人，经济学博士，天津财经大学统计学院副教授，精算与风险管理教研室主任，硕士研究生导师，主要从事公司金融理论与实证研究；苑泽明（1964-），女，天津人，管理学博士，天津财经大学商学院会计学系教授，天津财经大学无形资产研究所所长，博士生导师，主要从事资产评估与无形资产价值管理研究。 中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1006-1096（2012）05-0077-05 收稿日期：2011-08-06 一、文献综述与研究假设 国外学者近年来开始把融资约束作为RD投资效率的影响因素。Li（2010）、Maietta等（2010）验证了融资约束程度对RD投资效率有显著的正向影响。国内关于企业RD投资效率影响因素的研究主要集中在市场结构、企业规模、企业性质三个方面。如白俊红（2011）发现市场竞争程度与RD投资效率之间有显著的线性正向影响；陈修德等（2010）、刘晓宁等（2011）指出大企业比中小企业的RD投资效率更高；唐要家等（2004）、周立群等（2009）研究结果表明企业所有权性质与RD投资效率存在显著相关关系，国有企业RD投资效率整体偏低。然而国内学者并没有关注融资约束对RD投资效率的作用。因此，笔者将对这一问题进行尝试性研究，以期对未来研究提供有益的思路。 事实上，企业受到的融资约束程度对其RD投资效率存在巨大影响，RD投资效率的提高需要诸如研发资金、技术人员等资源，而在融资约束的情况下其资源投入将受到限制。但是现代股份制企业所有权与经营权的分离带来严重的代理问题。企业管理者有可能从其自身利益出发，在进行企业投资决策时，选择有利于自身利益而非增加股东收益的过度投资行为，从而导致企业投资的非效率。Jensen等（1976）提出代理问题的类型之一就是关于资产使用问题，“自利”的经理可能会浪费企业的资金去做一些对投资者无利可图但会给经理个人带来利益的项目，因而企业的投资经常是非效率化的。Dittmar等（2007）发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业更容易做出非效率的投资决策。因此当考虑到融资约束时，由于可用资金的减少，会迫使管理层提高项目选择的标准，减轻代理问题。Grassman等（1986）指出公司投资所需资金不足时，使经理在投资决策时保持谨慎的态度，减少非效率投资行为。Hovakimian（2011）发现当考虑到融资约束时，由于可用的资金的减少，会使管理层选择更有价值的投资机会提高投资效率。顾群等（2012）的研究结果表明融资约束的上升会减轻高新技术企业的代理问题，降低代理成本。因此，融资约束的存在一方面导致企业投资不足，但另一方面又迫使企业利用有限的资金谨慎投资。尤其对于高新技术企业，投资性质的特殊性导致其面临更高的融资约束，在有限的资源下可能会迫使企业优先投资于低风险的RD投资项目，从而降低企业经营风险、提高RD投资的效率。因此笔者提出如下理论假设：高新技术企业面临融资约束的上升会促进其RD投资效率的提高。 二、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文研究样本为2006年～2010年① 沪深股市所有A股高新技术企业，剔除ST公司以及数据缺失的样本，最终样本为90家公司。高新技术企业的认定依据为上海聚源数据服务有限公司提供的公告，公司财务数据来自CCER数据库，RD投入与技术人员的数据均手工搜集于上海与深圳证券交易所公布的上市公司年报。 （二）融资约束指数的构建 本文借鉴Lamont等（2001）构造KZ指数的思路，采用二元Logistic回归模型构建融资约束指数，并利用Fisher判别函数构建融资约束指数，以检验该指数判别的稳定性。 1.样本预分组 笔者对研究样本进行预分组处理，即将整个研究样本划分为高融资约束组和低融资约束组。由于高新技术企业RD投资增强了企业未来发