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投资者保护与公司治理 近期研究表明，各国上市公司的所有权集中程度、资本市场的广度与 深度、红利政策以及 外部融资的途径存在着巨大差异。其中，法律 如何保护投资者——出资者与债权人的权益不 被公司经理和控股股 东剥夺，是对这些差异的一种常见解释。我们阐述了各国法律以及执 法 效 率的差异，讨论了这些差异可能的起因，概述了它们的影响， 并评估了公司治理改革的可能 策略。在理解公司治理及其改革上， 人们习惯把金融体制分为以银行为中心和以市场为中心 。我们认为， 与这种方法相比，法律研究方法更富有成效。 一、导言 近期世界范围内的公司治理研究在实证分析方面已经取得了许多一 致意见。国家法律对外 部投资者的保护如何，看来可以从理论和实 证这两方面解释国家金融体系中的各种要素，比 如资本市场的深度 和广度、新证券发行的速度、公司所有权结构、红利政策和投资配置 效率 。本项研究认为，法律体系对股东和债权人的保护是理解不同 国家的公司融资模式的关键。 在许多国家，小股东和债权人的权利被控股股东剥夺的现象普遍存 在，投资者保护被证明 是至关重要的。当外部投资者向公司融资时， 他们面临一个风险，而且有时是肯定的风 险，即因为控股股东或经 理人员对他们的剥夺而使其投资回报无法兑现(我们把经理人员和 控股股东称为“内部人”) 。很大程度上，公司治理就是外部投资者 籍以防止权利被内部人 剥夺的一套机制。 对外部投资者权利的剥夺可以采取多种形式。在一些情形中，内部人 只是窃取利润。在另 外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将 产品、资产或公司增发证券出售给他们控制或 拥有的另外一个公司。 价格转移、资产剥离、投资者稀释等方法可能常常是合法的，但这与 做贼几乎没有两样。在其他情形中，对外部投资人权利的剥夺采取以 下方式：转移公司的合 作机会，把可能不合格的家族成员安置在管 理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。总之， “剥夺”与詹森和 麦克林(Jensen 和 MecKling 1976)提出的代理问题相关。詹森和麦克林 集 中分析了经理人员的津贴及营造企业帝国(empire building) 的其他 形式所用的消耗。这意 味着内部人用企业利润为自己谋福利，而不 是返还给外部投资者。 如果大量的权益剥夺损害金融体系的运行基础，那么如何对其加以限 制呢?从法律角度研究 公司治理的方法表明，通过法律体系，即法律 及其执行，对外部投资者——无论是股东还是 债权人——进行保护 是一个关键。虽然信誉和泡沫可能有助筹集资金，但要理解一些国家 的 公司筹集的资金为什么多于其他国家的公司，法律及其执行的差 异是一个关键。在很大程度 上，因为权利受到法律的保护，潜在股 东和债权人愿意向公司融资。与公司的雇员或供应商 相比，这些外 部投资者更容易受到权利剥夺的伤害，对法律的依赖也更大。对公司 来说，雇 员或供应商始终是有用的，所以他们被虐待的风险要小一 些。 公司治理的法律研究方法是过去 40 多年公司治理研究的自然延续。 莫迪格里亚尼和米勒(Mo di gliani 和Miller 1958)把公司看作投资项目 及其创造的现金流的集合，从而自然把债务和股 票等证券理解为对 现金流的索取权。他们没有解释为什么经理人员会把现金流返还给投 资者 。詹森和麦克林指出，将现金流从项目返还给投资者不能认为 是理所当然的，因为公司内部 人可能用这些资源谋取私利。他们把 金融索取权视为一个合同，该合同给予了股东和债权 人等外部投资 者对现金流的索取权。在他们的模型中，对权利剥夺的限制是企业家 的剩余股 本所有权。这增强了企业家对红利而不是津贴的偏好。 哈特(Hart)概括说，他和格罗斯曼(Grossman)及穆尔(Moore) 的研究取 得了更重要的进步， 他们始终关注与内部人对比的投资者的权力问 题，区分了投资者拥有的合同控制权和剩余控 制权。运用这一思想， 经济学家根据融资工具持有人拥有的权力而不是融资工具的现金流 来 对融资工具建模。在这个分析框架中，投资者之所以能够获得现 金，仅仅是因为他们有权力 。这种权力包括更换董事，强迫支付红 利，中止以外部投资者的利益为代价而使内部人受益 的项目或计划， 对董事提起诉讼并获得补偿，或者清算公司而获取收益。公司资本结 构的变 化改变了内部人和外部投资者之间的权力配置，因而几乎肯 定会改变公司的投资政策。这与 M—M 的情况很不相同。 在詹森和麦克林的合同框架，以及格罗斯曼、哈特和穆尔的剩余索取 权框架中，投资者的 权利是受保护的，甚至有时在受法律体系中详 细载明。