课题报告：收益率曲线在货币政策传导中的作用.pdf

收益率曲线在货币政策传导中的作用 马 骏 洪 浩 贾彦东 张施杭胤 李宏瑾 刘立男 安国俊1 摘要：本文用各种计量分析方法对我国短期利率通过收益率曲线的传导效果进行了实证研 究，并对债券市场的有效性和经济预测功能进行了检验。结果表明，我国短期利率变化对中 长期收益率的影响程度比其他主要国家约低25%左右；我国债券市场的部分功能可能存在一 定的无效性；我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具， 有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。作者认为，我国短期利率通过债券市 场的传导效率比许多国家偏弱的原因与国债发行结构的缺陷、对投资者准入的过度管制、衍 生品市场不发达、商业银行市场化定价能力缺失等问题有关。为了进一步改善货币政策通过 债券市场的传导效果，作者认为有必要在如下几个方面加快相关改革：完善国债发行结构、 方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生工具市场，进一步提高 商业银行市场化程度。 Abstract:This study employs various econometric approaches to empirically test the effectiveness of interest rate transmission via yield curves in China. Our results indicate that, (1) the transmission of short-term rate changes to medium- and long-term yields in China is around 25% weaker than in other major countries; (2) market efficiency tests suggest less than perfect functioning in certain aspects of the bond market; (3) bond yields in China could be used as a tool to forecast economic growth, inflation, and interest rates, which facilitates monetary policy transmission the expectation channel. We believe that the relatively weaker interest rate transmission in China (vs. some other countries) has to do with the issuance structure of treasuries, market access restrictions for investors, under-development of the derivatives market, and the pricing behavior of commercial banks. We propose several reforms to address these problems. 1本文是中国人民银行研究局承担的“新货币政策框架下的利率传导机制”研究项目的一个子课题的报告。 课题负责人马骏为中国人民银行研究局首席经济学家。课题组成员洪浩、贾彦东为人民银行研究局研究人 员，李宏瑾为人民银行北京营管部研究人员，张施杭胤为清华大学博士生、刘立男为德意志银行债券分析 师、安国俊为社科院金融所副研究员。本研究项目得到了中央国债登记结算有限责任公司和中国金融40 人 论坛的支持。人民银行市场司、财政部、中债登、德意志银行、平安证券、国家开发银行、人民大学等机 构的专家提供了重要的素材和意见。贾彦东的电邮为jyandong@pbc.gov.cn。 I 关键词：货币政策，收益率曲线，债券市场，传导效率 II 内容提要 本报告对我国债券市场（尤其是国债收益率曲线）在货币政策传导中的作用 进