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企业融资优序问题的研究 　　摘 要 众所周知，资金是一个企业运转的“血液”，具有引导和配置其他资源的作用。因此获得资金是企业经营和生产过程的前提条件和支持系统。一个企业要进行正常的生产经营，首先面临的问题是融资选择问题。因此设计本文在于通过不同融资方式的本质性叵析，优缺性分析实用性分析为国内企业的融资优序选择提供一个蓝本以及参照。 　　关键词 融资方式，融资结构，优序融资，内外源融资 　　一、融资优序概述 　　Myers and Mujluf的优序融资理论（PeckingOrder Theory）认为，信息非对称源于所有权与控制权的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比外部投资者更了解企业的收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所发出的信号来评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策和股利政策都是内部人传递信号的手段。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，并且该项目一旦付出实施，一定能使企业价值上升。当存在非对称信息时，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。此时，企业若选择发行新股筹集资金，往往被市场认为其资金周转失灵，导致公司股票价格下跌。此外，公司招股说明书用语相当谨慎，并不能充分说明投资项目的前景证券交易法规禁止企业在招股说明书上过分乐观地描述项目前景。所以，企业 　　最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内源融资。这不仅可以避免外源融资造成的股价下跌，而且可以确保原有股东的利益。在内源融资不足以满足项目投资需求时，企业外源融资的最优选择应当是债务融资。因为，一旦项目实现盈利，利用债务融资，债权人只能得到利息，原有股东将得到大部分盈利。再者，债务融资以企业资产为抵押，对企业价值的影响较小。在这种情况下，企业一般采用的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。随后，Krasker假设企业可以选择投资项目及相应的股权融资规模，证明了股权融资规模越大，企业股票价格下跌得越深，支持了Myers and Mujluf的观点。Narayanan、Heinkel and Zechner的研究也得到了相似的结论。 　　二、我国企业的融资现状及问题 　　（一）我国企业融资环境分析 　　我国企业的内外部融资环境与 Myers and Mujluf的优序融资理论中假设有所不同，具体表现如下： 　　我国融资环境具有特殊性。与发达的市场经济国家和地区相比，我国企业融资环境有着巨大差异。具体表现在： 　　1.银行体系以国有银行为主体，存在着较强的银行贷款“预算软约束”。我国是银行主导型的企业外源融资模式，虽然其他经济体也有不少是这种融资模式，但我国与它们有很大的不同。银行的国有体制导致其对信贷资产质量的恶化不承担应有责任。这种银行自身的软约束加上地方保护主义对银行信贷的行政干预，致使商业银行不能很好地商业化运作，会出现银行经营人员的违规操作。 　　2.股票市场存在制度缺陷。第一，我国发展股票市场的初衷是为国有企业融资服务的。上市发行股票的企业绝大部分是由国有企业股份制改造的公司，民营企业上市难，存在股票融资的所有制歧视。第二，非流通的国有股、法人股一股独大。导致流通股股东缺乏对该上市公司经营的影响权力，所以导致流通股股东缺乏对此类上市公司进行股权融资的偏好。从而使得股权融资行为的无力。 　　3.企业债券融资的规模受到严格的政府管制，也就是说企业发行债券的规模严格受到企业净资产规模的限制。企业的债券的发行规模严格的由政府行政审批，在1993年8月以前，我国企业债券的发行人主要是国有大中型企业，自《企业债券管理条例》于1993年8月生效之后，企业债券发行主体由国有企业扩大到一切有法人资格的企业。1994年7月1日《中华人民共和国公司法》生效后，其中规定我国仅限于股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司才具有发行公司债券的资格，因此对于民营企业等不符合公司法规定的企业根本不具有通过债券融资的基本条件。 　　（二）我国企业融资现状和问题 　　1.我国融资现状总括 　　总的来说，我国企业融资主要呈现三种现状，即融资结构偏差，融资方式偏差以及融资渠道单一。 　　第一，中国的企业与西方发达国家企业相比较，其融资结构表现为外源融资比例过高，其中，贷款融资在外源融资中处于主导地位，证券融资比重过低，股票融资尤其是债券融资份额十分小；第二，国债、股票、企业债券等直接融资的新增规模只占融资总量的18%，而间接融资比例超过了80%（同比发达国家只占50%）；第三，通过分析，大多数企业融资渠道过于单一，也正是由此这种过于单一的融资渠道无法给企业的资金支持提供多元化途径，这不仅限制了企业的资金来源渠道，同时也加大了资本结构中的债务比例和企业的财务风险，势必影响企业发展。