基于投资者有限注意的“应计异象”研究——来自中国A股市场的经验证据.pdf

基于投资者有限注意的 应‘‘计异象研究 来 自中国A股市场的经验证据 饶育蕾 王建新 丁 燕 (中南大学商学院 410083) 【摘要】本文在应计定价被高估的 “应计异象”研究基础上，从投资者有限注意角度出发，将投资者分为高关注 和低关注两类，实证检验两类投资者对应计定价的不同影响。实证研究发现，高关注投资者 由于能够充分关注 到包括应计和现金流在 内的盈余组成部分，因而能够对应计作出较为合理的定价；相反，低关注投 资者则对应 计作出过高的定价。进一步的研究发现，在不同的市场态势下，高、低关注投资者对应计定价具有不同的表现： 当市场处于牛市时，高关注投资者对应计进行 了合理定价，而低关注投 资者则存在对应计的高估；而熊市时， 高关注投资者对应计作出偏低的定价，而低关注投资者则对应计作 出了较为合理的定价。 【关键词】有限注意 应计异象 应计定价 一 、 引言 Sloan (1996)通过计量方法研究发现，盈余组成中应计部分的持续性要低于现金流部分，即应计盈 余对未来盈余的预测能力相对较差，但是市场并不能识别出这种差异，往往高估应计盈余的持续性。自 Sloan提出这种 “应计异象”(AccrualAnomaly)以来，该问题成为学界研究的热点之一。此后，许多学 者对此进行了深入研究，分析应计盈余持续性差异及市场高估其持续性的原因。 Sloan(1996)曾提到，股票价格所表现出的似乎只是投资者对盈余 自身的反应，而盈余中的应计和 现金流两个不同的组成部分却被投资者完全忽视了，然而并未对此进行更进一步分析。近年来不断兴起的 投资者有限注意的研究似乎与这种解释不谋而合。有限注意理论认为，投资者不能关注到所有可获得的有 用信息，且其对信息的处理能力也不是完美的。最近的一些研究表明，投资者对盈余信息确实存在注意力 不足，并进一步导致对盈余信息的反应不足①。 有限注意的投资者对盈余组成部分的关注不足导致 了其对应计定价能力的高估。Hirshleifer和 Teoh (2006)认为可以根据投资者对盈余和盈余组成部分关注程度的不同对 “应计异象”进行解释，他们从理 论上证明了对盈余组成部分的关注可以减缓投资者对应计定价能力的高估。本文试图通过实证研究对这一 理论结果进行检验，研究关注盈余组成部分投资者的比例对 “应计异象”程度的影响。 我们认为，机构投资者能够更多的关注并分析盈余的组成部分，因而以机构投资者持股比例作为衡量 本文得到国家 自然科学基金项 目 (项 目编号71071166)和国家 自然科学基金创新群体项 目 (批准号的资 ① 如 Hirshleifer，Lim和Teoh(2009)、Dellavigna和Pollet(2009)、权小锋和吴世农 (2010)等 。 59 投资者对盈余组成部分关注度比例的代理变量，用中国上市公司的数据检验其能否降低对应计的高估，并 研究在不同的市场态势下高、低关注投资者对应计盈余部分定价的表现。本文的研究试图进一步拓展国内 对应计问题的研究，为应计错误定价找到新的解释，从而为降低对应计的高估提供一种可能的思路，并推 动投资者、特别是中小投资者加强对盈余组成细节的关注，以提高投资决策的可靠性②。 本文余下部分的结构安排是，第二部分进行文献综述并提出研究假设，第三部分为变量与数据描述， 第四部分进行实证分析，第五部分为全文的总结。 二、文献综述与研究假设 与本文相关的文献主要探讨较低质量的应计盈余为什么会被高定价这一问题，其解释主要有两种 ：一 种解释是站在市场有效的角度，认为对应计持续性的高估是因为应计的不同包含了不同的风险因素，因而 可以通过加入风险因子对应计的错误定价进行解释 。其中，Fama和 French(2008)，Zhang(2007)研究发 现应计的持续性与 “应计异象”的强弱不相关，并认为与应计相关的成长性等公司基本面因素能够解释 应计定价。Ng(2005)将破产风险与应计联系起来，认为是与应计相关的破产风险导致了通过应计交易 策略产生的较高的异常收益。Khan(200