公司控制权的隐性收益.pdf

经济科 学 ·2003年第 5期 公 司控制权 的隐性收益 。 一 来 自中国非流通股转让市场 的研 究 叶康涛 (北京大学光华管理学院 北京 100871) 摘 要 ：现有关于公 司治理结构的研究文献表 明，公司的控股股 东一般会利用其 对公司的控制权 ，从 中获取种种 隐性收益 。本文通过分析我 国上市公 司非流通股转让 交易中 控股股份 与非控股股份在转让价格上的差异 ，对我 国上 市公司控制权 的隐性 收益进行定量分析 。本文分析结果表 明，我 国上市公司控制权 的隐性收益水平约为流 通股 市价的 4 ，相 当于非控股股 东的非流通股转让价格的 28 。研 究还表 明，控股 股 东对公司的控制力越 强 ，则公 司控制权 的隐性 收益便越 高 ；而公 司流通股规模越 大 ，则公 司控制权 的隐性 收益便越低 。同时，公司负债 并不能成为约束大股 东掠夺行 为的有效 工具 。 关键词 ：公司控制权 隐性收益 所有权 结构 公司价值 非流通股 一 、 引 言 西方学者一般认为 ，过度分散 的公司股权结构 ，易导致各所有者在监督经营者时出现搭便 车 问题 ，从而加剧所有者与经营者之间的委托代理 问题 。因此 ，他们认为大股东介入公司治理 ， 有助于克服所有者监督经营者 的搭便车问题 ，从而提高公司业绩 (ShleiferandVishny，1986； Huddart，1993等)。然而 ，大股东的介入 ，在有效克服所有者与经营者之 间委托代理 问题 的同 时，却往往也造成另一种形式的代理 问题 ，即大股东与小股东之间的代理 问题 。现有研究表 明， 大股东在有效行使对公司经营者监督的同时，也会利用其对公司的控制权 ，采取种种手段谋取 隐性收益 (Zingales，1994；ShleiferandVishny，1997；李志文和宋衍蘅 ，2002)。这种 隐性收益可 能来 自显失公平 的关联交易，或是实施有利于大股东 (但可能不一定符合公司价值最大化)的 投资决策 ，以及利用 内幕消息进行证券投机交易而获得 的收益等 。 由于公司治理结构的差异 ，以及小股东利益受法律保护程度 的不 同，各 国公司控制权 的隐 性收益水平也存在较大差别 。Zingales(1995a)通过对美 国上市公司不 同投票权股票 的价差进 行研究 ，发现美 国上市公司的投票权股票相对于无投票权股票 ，可 以取得约 3．o2 的控制权 · 在本文研 究和写作过程 中，得到 了陆正飞教授和王立彦教授 的热忱指导 ，在此一并致谢 61 溢价收益 。Smith和 Amoako—Adu(1995)利用 多伦 多证 交所上 市公司 的数据进行 了类似研 究 ，发现在存在接管可能性 的情况下 ，上市公司具有投票权 的股票大约可 以获得 4．17 的溢 价 。Bergstrom 和 Rydqvist(1990)对瑞典公司也进行 了类似研究，但未发现存在明显 的公司控 制权隐性 收益 。 相 比之下 ，在欧洲大陆国家和许多发展 中国家 ，由于上市公司的所有权结构往往高度集 中，以及小股东利益受法律保护程度相对较弱 ，公司控制权 的隐性收益相对较高。Zingales (1994)通过研究米兰证券 交易所上市公司的投票权股票相对 于无投票权股票 的转让溢价 ，发 现意大利公司控制权 的隐性收益约为公司股票市价 的 16 ～37 。Levy(1982)进行 的一项类 似研 究 ，则发现 以色列公司的控制权溢价约为股票市价 的 45．5 。 一 般认为 ，公司在一定期间创造 的现金流为一常量 ，因此 ，大股东所获得 的隐性收益很有 可能是 以损害小股东利益为代价 的。从而 ，若大股东凭借公司控制权可 以获得 的隐性收益过 高 ，将导致外部投资者对证券市场失去信心，并最终导致外部融资市场的逐步萎缩 (LaPorta， etal，1998CPaganoetal，1995；Valadarese