企业最佳资本结构问题的探讨.doc
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企业最佳资本结构问题的探讨
内容摘要:企业价值最大的资本结构就是最佳的资本结构。因此,本文认为可以建立一个以资本结构为自变量,以企业价值为因变量的函数关系,通过数学方法求解企业价值最大时的资本结构,此时的资本结构就是最佳资本结构。本文通过确定企业的资本结构与企业股权价值的函数关系,确定企业的资本结构与企业债务价值的函数关系,然后,建立企业总价值与资本结构的函数关系,运用数学方法求得企业的最佳资本结构。
关键词:企业股权价值 企业债务价值 最佳资本结构
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下,企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。从这个意义上说,企业的资本结构既是决定企业整体资金成本的主要因素,又是反映财务风险的重要尺度,所以资本结构的优化过程对出资者进行企业价值管理起着至关重要的作用。早期的MM理论认为资本结构与企业的价值无关,修正的MM理论认为企业的负债为100%时,企业的价值最大;权衡理论认为负债有两个方面的作用,一方面可以减少企业的所得税,另一方面却使企业的财务风险变大,从而产生破产成本,企业需要在节税利益与破产成本之间进行权衡,从而使企业的价值最大化;而代理理论则认为负债使得股东的代理成本下降,同时使债权人的代理成本上升,企业需要权衡这两种代理成本,从而使企业价值最大化。到目前为止,关于最佳资本结构的确认问题,学术界并不存在统一的意见。
本文的研究思路
MM理论的结果难以让人信服。无税的MM理论其前提假设过于理想化,其结果自然缺乏现实意义;有税的MM理论夸大了负债利息的税盾作用,忽略了负债对企业财务风险的影响,100%的负债为最佳资本结构的结论与现实生活相去甚远。
权衡理论是对MM理论的发展,但其结果仍然不能让人满意。权衡理论考虑了负债的负面影响,但它把这个负面影响解释为“破产成本”或者“财务困境成本”。企业由于负债而引起的“财务困境成本”难以计量。通常认为,财务困境成本包括直接成本和间接成本。直接成本的计量比较容易,而间接成本的计量却十分困难。
资本结构理论上的不完善,导致了实务中资本结构决策方法的不合理。被广泛应用的两种资本决策方法都存在着一定的问题。每股收益(EPS)无差别点法只考虑了利润而忽略了资金的时间价值和风险;加权平均资本成本(WACC)最低法存在致命问题:该方法中加权平均的权数难以确定,用账面价值或者市场价值为权数都不能反映企业的未来价值,用目标价值为权数其主观性又过大。
本文认为,既然企业财务管理的目标是“企业价值最大化”,那么,能够使企业价值最大的资本结构就是最佳的资本结构。因此,可以建立一个以资本结构为自变量,以企业价值为因变量的函数关系,通过数学方法求解企业价值最大时的资本结构,此时的资本结构就是最佳资本结构。本文的研究思路如下:首先,确定企业的资本结构与企业股权价值的函数关系,其次,确定企业的资本结构与企业债务价值的函数关系,然后,建立企业总价值与资本结构的函数关系,最后 ,运用数学方法求得企业的最佳资本结构。
企业股权价值的确定
(一)估值模型的选择
固定增长模型是股权价值估算的主要模型,本文也采用该模型对企业的股权价值进行估算。有人认为企业的股权现金流量不可能按照一个固定的增长率增长,于是固定增长模型的适用面并不宽,这其实是对固定增长模型的一个误解。只要把增长率看作平均增长率,那么固定增长模型可以用来估算几乎所有的普通股股权。
(二)现金流量的预测
对于股权现金流量而言,增长率的估算是一个至关重要的问题。前方已经述及,在固定增长模型中,增长率是一个“未来的平均增长率”,因此需要分析的就是未来平均增长率的估算方法问题。众所周知,“未来”是一个不可确知的领域。通常,对于“未来”,只能通过“过去”和“现在”的数据来进行推测。利用现有数据(即“过去”和“现在”的数据)推测“未来平均增长率”的基本思路是:首先通过现有数据估算未来的平均发展率,然后再把平均发展率减去“1”,进而求得平均增长率。估算平均发展率的方法主要有两种,一是几何平均法,二是方程法。几何平均法的基本思路是把以往各年的净利润相除,得到环比发展率,再用各年的环比发展率计算几何平均数。尽管发展是一年一年连续的,符合乘法原理而不是加法原理,所以利用几何平均法来计算平均发展率比算术平均法要符合道理,但是几何平均法只能概括开头年份和结尾年份的数据,而忽略了中间年份的数据,计算结果往往不能反映事实,也不适用于推测未来。方程法用到了所有已知年份的数据,其结果比几何平均法更合理。传统观点认为,利用方程法估算平均发展率的主要缺点是方程求解过程过于复杂,不容易付诸实践。本文的看法是,鉴于计算机在现代生活中的普及程度,计算已经不再是一个复杂的问题
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