股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析.pdf

南 开 经 济 研 究 2009 年 第 3 期 NANKAI ECONOMIC STUDIES No.2 2009 ▋ $ 股票价格与汇率之间的动态关系 ——基于中国市场的经验分析 ∗ 巴曙松 严 敏 摘 要：本文以利差为外生变量，基于向量自回归多元 EGARCH 模型和日数据，对 我国股价与汇率之间的动态关系进行了实证研究和深入分析。研究发现：在价格溢出方 面，只存在外汇市场到股票市场短期单向引导关系，但利差对股价和汇率均存在价格溢出 效应；在波动溢出方面，股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应，而外汇市场对 股票市场只存在对称的波动溢出效应，利差的变化对股票市场和外汇市场都不存在波动 溢出效应；与国内相关研究结论不同的是，我们没有发现股价与汇率之间存在长期均衡 关系。 关键词：股价；汇率；利差；溢出效应 一、引 言 金融市场之间的相互影响一直备受人们的关注，特别是 20 世纪 90 年代以来，新 兴市场国家爆发了一系列以汇率市场与股票市场相继崩溃为主要特征的金融危机，使 得汇市与股市之间的互动关系成为国内外学者以及金融监管部门关注的焦点。汇率的 变动不仅影响着一国宏观经济运行状况，同时会影响到微观经济主体的经营行为和绩 效，进而引起公司股票价格及收益率的波动。 2005 年 7 月 21 日人民币汇率形成机制改革之后，股价与汇率关系开始回归市场 化关联。此后，人民币汇率呈现持续升值的主要趋势，例如，从汇改日至 2007 年 10 月 16 日期间，人民币兑美元汇率中间价由改革前的 827.65 持续下跌至 751.36 ，而与此同 时，我国国内股票市场在经历四年多的持续熊市后，迎来了新一轮的上涨行情，上证指 数由 1020.63 点持续上升至历史最高位 6092.06 点。而近期，由于受到非流通股解禁以 及由美国次贷危机而引发的国际金融危机等主要国内外因素的影响，股票市场进入了 低迷期，与此相对应的是，人民币对美元汇率的升值趋势也明显放缓，甚至出现了反向 波动。总体上看，二者之间存在明显的联动关系。 随着我国资本市场改革的深化和发展，股票市场作为整个宏观经济运行的“晴雨 表”作用日益凸显，而人民币汇率是开放经济环境下维护国家经济安全和金融稳定的重 ∗ 巴曙松，中国科学技术大学管理学院，国务院发展研究中心金融研究所；严 敏，中国科学技术大学管理学院（邮编： 230026 ，Email ：yanmin@mail.ustc.edu.cn 。 46 南 开 经 济 研 究 2009 年 第 3 期 NANKAI ECONOMIC STUDIES No.3 2009 要政策工具。因此，对股市与汇市之间的信息传导以及波动的相互影响进行深入研究， 不仅有助于深刻认识金融市场之间的关联影响，而且对于防范金融风险以及金融市场 改革等方面的政策制定，也具有重要的参考意义。 本文余下部分结构如下：第二部分为相关理论介绍、文献综述以及问题 的提出 ；第 三部分为股价与汇率之间信息传导模型 的构建 以及相关计量统计方法；第四部分为数 据选择及其描述统计特性分析；第五部分为实证结果分析与探讨；第六部分给出了本 文主要结论以及政策建议 。 二、相关理论、文献回顾以及问题的提出 关于汇率和股价之间的关系，主要存在两种经典 的理论假设 ：商品市场理论 (good