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跨境资本流动的宏观审慎管理探索 ——基于对系统性风险的基本认识 伍戈、严仕锋1 摘要：系统性风险是宏观审慎管理所关注的核心，但目前各界对系统性风险 的本质、运行过程、形成条件等仍缺乏完整、深入的认识。本文在梳理系统性风 险与宏观审慎管理有关基本认识的基础上，对开放经济下跨境资本流动的宏观审 慎管理进行一些初步探讨。 关键词：系统性风险；宏观审慎管理；跨境资本流动 2008 年国际金融危机以来，各界开始反思传统宏观经济与金融监管政策在 应对系统性风险方面的缺陷，“宏观审慎”的概念逐步引起了广泛关注。2011 年， 金融稳定理事会 （FSB ）、国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行 （BIS ）在提 交给G20 峰会的报告中对宏观审慎政策进行了明晰界定，即“宏观审慎政策是指 以防范系统性金融风险为目标，以运用审慎工具为手段，而且以必要的治理架构 为支撑的相关政策”。可见，系统性风险是宏观审慎管理所关注的核心，但目前 各界对系统性风险的本质、运行过程、形成条件等仍缺乏完整、深入的认识。本 文在梳理系统性风险与宏观审慎管理有关基本认识的基础上，对开放经济下跨境 资本流动的宏观审慎管理进行一些初步探讨。 一、 系统性风险与宏观审慎管理：基本认识 1 笔者供职于中国人民银行。文中观点仅代表笔者学术观点，并不必然代表供职单位意见。 1 （一）系统性风险的内涵与表现形式 一般来讲，系统性风险是指经济金融体系内可能引发全局性动荡或危机的风 险。系统性风险发生的概率往往小于单个微观主体出现风险的概率，但系统性风 险暴露后的损失却远大于单个微观主体的损失。系统性风险并非个体风险的加总， 而是来源于三个方面：个体风险、个体行为之间的关系、不同金融市场之间的风 险联结，后两者仅显现于系统层面。因此，微观审慎管理不能有效应对系统性风 险，它主要针对个体风险，却难以应对个体行为之间以及各金融市场之间关系所 致的系统层面风险。 图1. 系统性风险的表现形式：正反馈循环 正反馈信号：预期企业盈利与偿付能力 银行行为： 提高(下降) ，融资条件改善（恶化） 信贷投放、提 供融资 正反馈循环 2 ：金融加速器机制 扩张(收紧)信用 市场信号： 企业行为： 商品需求、商品价格、 投资需求膨胀(收缩) 实业投资和 资产价格、企业预期收 金融投资 益、企业净资产价值等 正反馈循环 1：实体经济周期 正反馈信号：预期企业投资回报率上升(下降) 来源：根据 Christiano （2010 ）等文献自行整理绘制。 2 近年来，越来越多的研究从正反馈 （顺周期性）角度去理解和分析系统性 风险问题。例如，Bnmnermeier Sannikov （2010 ）等人认为，外部冲击发生后， 重要经济金融变量在时间维度上呈现出相互强化、自我实现的螺旋式上升（下降）， 2 “正反馈”原为控制论科学术语，指系统输出信号返回输入端，且与输入信号方向一致，扩大了系统振 荡，导致系统失稳，后被广泛运用于自然、经济、社会科学等领域，往往用来描述系统的自我强化型发展。