我国ipo定价合理性的实证分析解析资料.pdf

第 32 卷 第 6 期 财经研究 Vol32 No6 2006 年 6 月 J ournal of Finance and Economics J un2006　 我国 IPO 定价合理性的实证分析 1 2 曹凤岐 ,董秀良 ( 1 北京大学 光华管理学院 ,北京 100080 ; 2 华侨大学 商学院 ,福建 泉州 36202 1) 　　摘 　要 :通过 IPO 抑价程度以及把抑价程度与成熟市场进行比较来判断 IPO 价格合 理性 ,这种方法并不适用于我国股票市场 。为此 ,文章利用价值变量提取的主成分因子分 析了我国股票 IPO 定价的合理性 ,并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革 的效果 。研究表明 ,总体而言我国股票 IPO 发行价格较市场价格更能反映公司内在价值 , 造成 IPO 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高 ;市场化定价试行阶段之所以没 有得到理想的效果 ,可能是与市场化选择的时机有关 ,而不在于市场化定价制度本身 。 　　关键词 :IPO 抑价程度 ; IPO 定价合理性 ;定价制度改革效果 ;主成分分析 　　中图分类号 :F8309 1 　文献标识码 :A 文章编号 :100 19952 (2006) 一 、问题提出 　　关于股票发行定价合理性的研究通常使用 IPO ( Initial Public Off erin gs) 抑价程度以及将抑价程度与成熟市场相比较进行判断 。从理论上看 ,股票发 行价格是公司未来现金流预期的贴现值 ,与二级市场的交易价格没有本质区 别 ,IPO 公司股票上市后不应该出现高于或低于市场平均收益率的现象 。然 ① 而 ,在全世界股票市场上却普遍存在 IPO 上市首日正收益率现象 ,成熟市场 平均水平大致在 15 %左右 。我国股票市场 IPO 抑价程度长期处于较高的水 平 ,1993～1998 年平均首 日收益率为 136 % (杨瑞龙等 , 1999) ,远远高于国外 成熟市场的平均水平 。这被许多学者看作是我国股票发行价格不合理的一个 主要依据 ,因此新股发行定价受到了广泛的质疑 ,这也是导致证券监管部门于 1999 年推行股票发行定价制度市场化改革的主要动因之一 。 　　由于 IPO 抑价程度是把一级市场的发行价格与二级市场交易价格相比 较的结果 ,因此这里就有两个问题值得深思 :第一 ,作为比较标准的二级市场 价格是否合理或有效的问题 。如果二级市场的价格确实是有效的 ,能够反映 公司的价值 ,抑价程度过大显然可以说明一级市场的发行价格是不合理的;但 收稿日期 :20060 109 ( ) 作者简介 :曹凤岐 1945 - ,男 ,吉林扶余人 ,北京大学光华管理学院教授 ,博士生导师 ; ( ) 董秀良 1966 - ,男 ,吉林安图人 ,华侨大学商学院副教授 。 ·4 · 曹凤岐 、董秀良:我国 IPO 定价合理性的实证分析 是如果二级市场的价格达不到有效的程度 ,此时就会存在比较标准不准确的 问题 ,那么抑价程度就难以说明问题 ,抑价程度在百分之一百以上的情况下发 行定价仍然可能是合理的。第二 ,不同国家股票市场的 IPO 抑价程度是否具 有可比性的问题 。不同国家的 IPO 抑价程度是用其发行价格与各 自处在不 同有效性程度的二级市场价格比较的结果 ,但是 , 由于各国二级市场的发育程 度不同,市场有效程度也会不同 ,当把不同国家 IPO 抑价程度进行比较时 , 由 于二级市场价格可能并没有处于同一水平的有效性上 ,这样进行比较所参照 的标准实际上是不一样的。因此 ,仅根据中国股票市场 IPO 抑价程度高 ,并 远高于国外成熟市场的平均水平 ,就得出我国股票发行定价不合理的结论是 难以令人信服的。 　　我们认为要回答新股发行价格是否过低以及 IPO 抑价程度过大