机构投资者与公司治理有效性国内外比较与启示.docx

机构投资者与公司治理有效性国内外比较与启示 机构投资者公司治理的现状 机构投资者的快速增长是过去30年全球资本市场的重要趋势。根据国际货币基金组织的数据,2005年机构投资者持股市值超过20万亿美元;截至2008年9月,机构投资者持有美国上市公司超过78%的股票。在我国,截至2010年11月底,机构投资者持股占A股流通市值的比例达到70%,证券投资基金持股超过各类投资机构持股总额的50%。机构投资者的发展不仅改变了股票市场的参与者构成,也改变着上市公司的股权结构,使得公司股权结构中除了大股东持股、管理层持股外,还出现了新的具有影响力的群体。 国内外对机构投资者持股行为及其持股效果的关注与日俱增,研究涉及高管薪酬、管理层行为、信息透明度、股价反应和公司绩效等各种体现机构投资者公司治理有效性的角度,得出了“积极机构”、“消极机构”和“无为机构”三种不同的结论。得到不同结论的一个重要原因就是各国的制度背景以及机构投资者发展阶段的差异。我国资本市场的发展历史较短,由于国家层面的投资者保护环境较差,行政手段干预较多,因此公司层面的公司治理机制就显得特别重要。有效的公司治理不仅可以缓解股权分散公司中股东与管理层之间的代理问题,而且还能够缓解股权集中公司中控股股东与中小股东之间的代理问题。在国外发达资本市场中,机构投资者被视为一种重要的公司外部治理机制,而与国外发展近百年的机构投资者相比,我国的机构投资者刚刚起步,2000年起才由证监会首次提出“超常规发展机构投资者”战略,到2006年,各项发展机构投资者的政策基本制定完成,包括证券投资基金、保险公司、社保基金、企业年金、财务公司、信托公司和QFII(境外合格机构投资者)在内的各类机构投资者形成共存局面。但现有的国内文献使用的大多是2006年之前的样本,由于当时机构投资者持股上市公司的数量还较小,因此影响有限,并且受到股权分置因素的影响。那么在股权分置改革完成之后,机构投资者是否发挥了积极的监督作用?本文以代理成本为视角,探讨机构投资者的持股是否能有效降低管理层代理成本和我国普遍存在的控股股东代理成本? 机构投资者持股对代理成本影响的实证研究 早在Brickley et al.(1988)的研究中,就已经考虑到机构独立性的问题;他们根据机构投资者与被投资公司之间是否存在商业联系将机构投资者划分为两类:独立机构(混合基金和投资顾问)和灰色机构(银行、保险公司和其他机构),结果发现相对于其他类型的机构投资者,银行和保险公司为了维持与被投资公司之间的商业联系,会更支持管理层的行为。此后,有关文献也发现独立机构投资者持股对公司绩效、高管薪酬业绩敏感性、股权融资成本等方面具有积极作用。 与国外的文献相比,国内对机构投资者进行类型划分的文献还很少,即便有少量文献考虑到机构投资者的异质性,大多也只是简单地以机构投资者法律上的分类为基础进行研究,如只针对证券投资基金的检验、对比证券投资基金和证券公司的检验、对比证券投资基金和社保基金的检验、对比证券投资基金、证券公司和QFII的检验、对比证券投资基金、证券公司、QFII、社保基金和信托公司的检验等。 总结起来,一是以往文献多是从机构投资者持股的间接经济后果进行研究,选择的角度包括盈余管理、公司绩效、市场反应、信息透明度等,少有文献从代理成本的角度来研究机构投资者的治理功能;二是以往文献从管理层持股、股权集中度、股权制衡度等方面考察股权结构对代理成本的影响,从机构投资者持股的角度研究机构投资者对两类代理成本的影响较为少见。 由于我国机构投资者种类多,投资范围广,持股目标不一致,本文借鉴Brickley et al.(1988)的研究方法,从各类机构投资者的投资目标出发,将机构投资者划分为独立机构和非独立机构。对于与被投资公司存在潜在商业联系的机构投资者,维持已存或潜在的商业联系是他们的投资目标之一,而采取监督管理层或控股股东的行动必然会损害他们之间的商业联系,因此这类依附于被投资公司的非独立机构投资者无法行使有效监督,不会对公司治理产生积极作用。相反,对于与被投资公司不存在商业联系的机构投资者,他们的独立性较强,如果对管理层的自利行为或控股股东的“掏空”行为不满,他们会从自身的投资目标(资本增值)出发进行投资决策,对公司政策发表独立意见,因此这类独立机构投资者持股比例的增长对降低两类代理成本具有积极作用。鉴于此,本文提出假设H1: H1:独立机构投资者持股比例越高,管理层代理成本和控股股东代理成本越低;非独立机构投资者持股对两类代理成本没有影响。 管理层代理成本产生于管理层与股东之间的利益冲突,控股股东代理成本则产生于控股股东与中小股东之间的利益冲突,而控股股东的持股比例在很大程度上又影响了两类代理成本。当控股股东持股比例很高时,一方面可以有效监督管理层的自