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毛军华 maojh@ 罗景 luojing@ 主要财务指标与股票信息 52周股价表现 资料来源：彭博资讯、公司数据、中金公司研究部  : 净利润同比增长57％，符合我们预期。上半年每股0.19元每股0.13元股息，年化股息收益率6.0％。 净息差在一季度，但将在之后几个季度维持高位。按照日均余额计算，上半年净息差与下半年相比扩大了8个基点；但按照期末期初余额计算的季度净息差下跌17个基点，主要因为。 资产质量显著改善。由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额下降66亿元，不良率亦下降了10个基点。上半年关注类贷款和逾期贷款亦实现双降。关注类贷款下降130个基点至4.45％，减轻压力。季度工行加大拨备，年化信用成本为65个基点，覆盖率13个百分点至116％。 维持08年盈利预测。工行中期盈利占我们全年预测的55％ 维持推荐评级。我们偏好工行稳定的资产质量，接近周期平均水平的信用成本，较高的股息回报率和较小的小非减持压力。目前，工行A股股价相当于13.6倍09年市盈率或2.59倍09年市净率。维持“推荐”评级，但是在宏观预期扭转之前，股价仍将维持区间波动。 表1: 上半年业绩分析 资料来源：公司数据、中金公司研究部 净利润同比增长57％，符合预期 上半年股东应占净利润为649亿元，每股0.19元。工行宣布每股分配0.13元股息，年化股息收益率6.0％。 净息差在季度，但将在之后几个季度维持高位。按照日均余额计算，上半年净息差下半年小幅扩大8个基点，主要： 上半年贷款收益率同比扩大116个基点、环比扩大57个基点。季度票据收益率环比飚升242个基点。 上半年债券投资收益率达3.83％，同比上升39个基点、环比上升10个基点。 零售网络优势使得存款成本上升不大。按照日均余额计算，上半年活期贷款比重为50.1％，环比仅下降了1.6个基点，存款成本环比上升22个基点。 然而，按照期末期初余额计算的净息差季度环比下跌17个基点，主要。 净手续费收入季度环比持平。季度净手续费收入环比然而同比依然保持48％的较高增速，主要得益于公司理财业务、投资银行以及信贷承诺（表）。 成本收入比为28.6％，同比下降2.8个百分点。经营费用同比增长19％，说明上半年工行成本控制不错。 美国MBS债券敞口有限。截至上半年底，工行美国MBS余额为46亿美元（表），其中23亿美元为有Fannie和Freddie担保的AAA级MBS，5亿美元为Fannie和Freddie发行的机构债。此外，工行亦有19.2亿美元的Alt-A和次级MBS，工行提高对这些资产的拨备，上半年底拨备率已增至37％。表: 净息差变动趋势 资料来源：公司数据、中金公司研究部 3: 日均余额活期存款占比小幅下降 资料来源：公司数据、中金公司研究部 : 净手续费收入比较 资料来源：公司数据、中金公司研究部 : 美国MBS债券敞口有限 资料来源：公司数据、中金公司研究部 资产质量显著改善 由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额下降66亿元，不良率亦下降了10个基点。上半年关注类贷款和逾期贷款亦实现双降。关注类贷款下降13个至4.45％逾期贷款余额下降100亿元。我们认为关注类贷款和逾期贷款的下降将减轻下半年资产质量面临的压力。13个百分点至116％。 资料来源：公司数据、中金公司研究部 维持08年盈利预测，但有上调空间 工行中期盈利占我们全年预测的55％。目前我们维持08年业绩预测资产质量大幅改善压低了信用成本上调。 维持推荐评级 我们偏好工行稳定的资产质量，接近周期平均水平的信用成本，较高的股息回报率和较小的小非减持压力。目前，工行A股股价相当于13.6倍09年市盈率或2.59倍09年市净率。维持“推荐”评级，但是在宏观预期扭转之前，股价仍将维持区间波动。  附表: 盈利预测 资料来源：公司数据，中金公司研究部。注: HK$/RMB@08=1.15, HK$/RMB@09=1.18; 收益率和息差按照期初期末平均余额计算 附表：公允价值测算以及关键估值假设 资料来源：公司数据、中金公司研究部 附表: 估值比较 资料来源：彭博资讯、公司数据、中金公司研究部 注: HK$/RMB@08=1.15, HK$/RMB@09=1.18 附 : 历史估值区间 资料来源：