张李陵-国内债券市场收益率曲线的特征.ppt

以上曲线分别是资金成本为3.0，3.5时，投资5年期金融债（利率为4.0）的等待成本曲线。（这里已经针对曲线下滑的骑乘效应做出了调整） 资金成本越高，投资的相对收益也越低，等待成本也越低。 目 录 一、央票与回购 二、Swap 三、信用债信用利差 四、金融债利率结构 五、国债利率结构 六、一级市场发行概览 七、个券分析：3年和10年国债 国债利率大幅高于1年定存，加息预期强烈。 同金融债类似，国债也可以推导出远期国债曲线。但是，必须注意到，目前国债票息是免税的，而资本利得不免税。 税收分为：营业税、所得税 交易性账户：国债利息免所得税，其余皆缴纳营业税和所得税。 持有到期账户：国债利息收入免所得税及营业税。金融债利息收入免营业税，其余皆缴纳营业税及所得税。 新会计准则规定，可采用实际利率法计算纳税额。因此未来，国债的免息将不是票面，而是买入收益率。目前我行仍然按照票息免税。 购入低票息国债，其免税收入低于高票息国债，因此需要由价差予以补偿。 我行税率，今年22%、24%、后年25%。 一只国债，票面利率4%，另一只国债，票面利率2%。则两者票面相差200Bp，免税收益相差67Bp。粗略计算，后者在报价时需要提高约67Bp以弥补这块税收差异。（考虑到2%票面的债券是深度折价，因此实际补偿额小于67Bp） 关于税率的一点讨论 对于银行而言，国债的免税效应需要考虑。按照目前25%的所得税率，将国债收益折到税前，更具参考意义。 金融债不免税，而国债免税。使得国债税前收益和金融债税前收益相同的税率就是隐含税率。 各个期限金融债隐含税率不同。从短到长，隐含税率依次下降。反映出了基金这类免税机构对于长期国债的交易性需求。 目 录 一、央票与回购走势 二、Swap走势 三、信用债信用利差走势 四、金融债利率结构 五、国债利率结构 六、一级市场发行概览 七、个券分析：3年和10年国债 * 资金交易部 收益率曲线回顾 国内债券市场收益率曲线的特征 03、04年，经济增长平稳，物价稳步上涨。温和增长，温和通胀。加息一次。 05、06年，经济过热，但物价反而下降。高增长，低通胀。加息一次。 07、08年，积累的通胀压力爆发。高增长、高通胀。加息六次。 09年，经济见底，低增长、低通胀。减息七码。 10年，…………。重复03、04年？ 引子：最近7年经济走势回顾 07年之后，为了对冲外汇占款，上调存款准备金率已成为常规调控手段。 2011年，流动性会成为债市的焦点么？ 目 录 一、央票与回购 二、Swap走势 三、信用债信用利差走势 四、政策性金融债利率结构 五、国债利率结构 六、一级市场发行概览 七、个券分析：3年和10年国债 1年央票和7天回购利率在大趋势上保持一致。 两者的偏离度在50个点左右。 超额存款准备金率低于2%时，市场将明显感觉资金不足，从而对7天回购利率造成显著的向上压力。 2011年实施差别准备金，可能对市场产生冲击。因此Shibor浮息债受到追捧。 存款准备金率 从这几年的趋势看，1年央票和3个月Shibor的利率走势有较强的相关性。 而目前较高的Shibor给1年央票带来了很大压力。 1年央票除了用来回笼资金，更多的起到了指示1年定存的作用。 为了缓解加息预期，央行不得不长期压低1年央票发行利率，从而同实际价格背离。 票据贴现利率反映了实体经济的流动性需求。当银行系统资金面紧张时，该利率大幅上升。 3年央票最初是为了对冲外汇占款而设立的品种。 央行刻意压低央票利率，使得该品种失去回笼能力，并最终停发。 央票3-1利差预示未来的加息预期。 从历史看，凡是3-1利差到达高点时，10年国债的利率也接近高点。 核心假设：在理性预期下，投资2年债，和先投资1年债，然后再投资1年债，其预期收益应该相同。 同样的，投资3年债，和我连续投资三个1年债，预期收益应该相同。 3年央票3.5，1年央票3.0，意味着持有3年央票1年，获得票面收入3.5，而持有1年央票1年，仅获得票面收入3.0。两者相差0.5。 因此，在无套利均衡的假设下，理性投资者会预期将来能把0.5赚回来。即预期未来投资1年央票一定能够每年比投资3年央票多赚0.25的票息，两年合计0.5。 未来两年，1年央票的预期利率为3.5+0.25=3.75，比现在高75Bp，对应3码加息。 这个想法在债券定价方面经常用到。 如何理解3年央票和1年央票的利差 　　——用无套利均衡估算债券价值 目 录 一、央票与回购 二、Swap利率 三、信用债信用利差走势 四、政策性金融债利率结构 五、国债利率结构 六、一级市场发行概览 七、个券分析：3年和10年国债 IRS市场4年来成交量呈现井喷式增长，交易量分别为： 336亿元、2168亿元、4020亿元、4611亿元（前10个月）