定向增发对象与 公司成长性的关联度分析.doc

定向增发对象与 公司成长性的关联度分析 　　一、引言 　　定向增发作为上市公司以非公开方式向特点对象发行股票的行为，因其成熟灵活且市场化程度高，被喻为“闪电配售”。但是，由于中国证券市场的特殊性，导致这一刚刚走入中国历史不长的“舶来品”发展缓慢。直到2006年中国证券监督管理委员会发布《上市公司证券发行管理办法》，使得定向增发得以在中国资本市场正式化、规范化。加之其简化便捷的审批程序以及并不严格的信息披露要求，使得定向增发成为上市公司和投资者长期的追捧对象。 　　从理论上来说，定向增发由于其融资便利、成本小等特点，应该有利于企业的成长。但近年来的研究表明，上市公司可能通过折价发行、关联交易、过度分红、资金占有等定向增发程序进行利益输送。由于定向增发在我国尚属于新生事物，缺乏强有力的监督机制，大股东侵占中小股东利益有着强烈的动机。故上市公司总体的成长性是否会因不同定向增发对象存在明显的变化，可以进一步论证大股东是否会通过定向增发这一融资方式进行掏空公司的行为。 　　二、理论分析及文献回顾 　　股权集中、“一股独大”是中国上市公司治理结构中最为重要的现象之一。大股东有充分利用小股东难以对其权力进行制约和抗衡条件和机会，在制定定向增发价格和增发时机的选择上偏向于有利于自己方向的控制。即使机构投资者有一定的发言权，但同时作为理想经济人，他们会选择和大股东利益一致的折价发行和时机选择。 　　同时定向增发作为利益分配的重新洗牌，涉及往后公司股权比例，故大股东有充分的理由将定向增发作为财富转移的工具，从而使自己从中获利，此等行为必定以侵害中小股东利益作为代价。加之以股权分置改革之后，中国资本市场百废待兴，相关法律法规亟待完善，监管制度难以规范大股东的利益侵占行为。因此，主观上的机会主义动机和客观上的法律制度松懈，极易导致大股东利用定向增发这一融资方式完成侵占中小股东利益的流程，进而掏空公司。 　　利益输送作为证券市场上的一种不公平现象，是大股东利用其拥有的绝对权利，完成资产或利润转移这一完整掏空行为。La Porta等（2000）将大股东进行利益输送的方式总结为以下两方面：一是通过交易转移资源，方法有偷窃或舞弊、非法侵占资源、第三方债务担保等；二是提高自己在公司的权益比重，方法有内部交易、有预谋的逐步收购等。国内外研究学者的研究也已证实定向增发中的确存在利益输送的现象。 　　Barclay等（2007）研究发现上市公司会将消极投资者作为定向增发对象，由于这些消极投资者怠于管理或监督公司，故大股东将利用该种心理从而达到控制公司的目的。Baek等（2006）对韩国家族企业作为研究对象，发现家族控制公司间进行的非公开发行是一种“隧道挖掘”，从而使家族企业获利。 　　朱红军（2008）以驰宏锌锗定向增发案例作为研究对象，发现在定向增发过程中，虽然大股东举着与中小股东进行利益协同行为的旗帜，但由于缺少相关制度法律的支持，反而变成了大股东进行利益输送的工具；张鸣等（2009）在分析大股东控制下发行的定向增发发行价格及价值的基础上，发现上市公司进行定向增发的重要参考因素之一是其机会主义动机；章卫东（2010）则通过数据分析发现在定向增发新股过程中，其公司盈余管理的程度与第一大股东的持股比例呈正相关关系，进一步证明了大股东有着进行利益输送的机会主义动机；赵玉方等（2011）则通过对比定向增发后派发的现金股利多少，发现有大股东参与的定向增发比没有大股东参与的派发多，说明大股东利用现金分红的方式进行利益输送。 　　本文将2013年实施定向增发的169家样本公司作为研究对象，以2012年至2014年的财务数据作为基础，分析上市公司成长性是否会因不同定向增发对象存在明显变化。 　　三、研究设计 　　（一）因子分析法 　　因子分析法的主要功能在于找出某些共同因素，将这些共同因素归纳为些许因子，以代替并能反映较为复杂的原始数据信息。因此，利用因子分析法进行指标之间重叠信息的归类总结，并在此基础上选择相对具有代表性的指标进行分析数据，有助于简化复杂问题，并找出主要矛盾。 　　因子分析法的基础模型如公式（1）所示： 　　X1=α11f1+α12f2+∧+α1mfm+ξ1 　　X2=α21f1+α22f2+∧+α2mfm+ξ2 　　（1） 　　M 　　Xp=αp1f1+αp2f2+∧+αpmfm+ξp 　　在公式（1）中，X是变量，α是因子载荷矩阵，f是因子，ξ是原始变量无法被因子解释部分。通过该公式能有效的简化变量维度，从而使得相关性大的变量能归为一类，该类即可表达为同一因子。 　　在实证分析的过程中，需要使用涵盖各个财务数据的系列指标进行全面、系统地分析，才能从中发现规律。然而复杂的大数据给研究带来了很大难度。因此，本文将使用主