投资者的非理性行为及资本预算决策的关系应用研究--周琦深 邱英 严良.doc

投资者的非理性行为与资本预算决策的关系研究( 周琦深1 , 邱英2，严良1 中国地质大学 珠宝学院，武汉 430074； 2.武汉科技大学 管理学院，武汉 430081） 摘 要：投资者的非理性行为在现实市场中往往会使股票市值偏离其内在价值，探讨投资者的非理性行为是否影响以及如何影响资本预算决策这一问题对于如何驾驭时下高涨的黄金投资决策具有重要的实践意义。本文选取深市A股主板上市公司2003-2012年的年报数据进行取样，通过KZ指数和托宾Q值实证检验非理性行为与我国上市公司资本预算决策之间的关系，以佐证投资者与黄金投资项目的关系。实证结果表明：非理性行为导致的股价偏离与我国上市公司资本预算决策存在弱的正相关关系；股价相对其内在价值较高，上市公司进行资本预算项目的可能性相应增加但效应很弱；股价相对其内在价值较低，上市公司进行资本预算决策的可能性相应降低但效应很弱。 关键词：投资者；非理性行为；黄金投资；资本预算 中图分类号：F830.91　　文献标识码：A　　文章编号： 1 引言 资本预算决策是从规范研究到实证研究、从单纯的管理学视角到行为经济学视角不断建立和发展起来的，事实证明良好的资本预算决策是黄金投资决策有效的重要保证。之前的理论与实证研究表明，大多数公司的资本预算决策方法都是以“理性人”假设和“资本市场有效”假设为基础建立和实施的，而行为经济学理论表明，投资者的非理性行为是促使市场非有效以及股价偏离内在价值的重要因素，包括黄金投资市场在内完全有效的资本市场在现实市场中并不存在。在我国，提高黄金投资项目的资本预算决策的有效性一直是高层管理者关注的焦点，与英美等资本市场相对发达的国家相比，我国关于黄金期权投资等方面的资本预算决策水平相对较低，其中受投资者非理性行为影响的问题较少得到关注。管理层忽视传统的资本预算决策方法的应用条件与现实市场的不一致性，往往导致相关资本预算决策失败。显然，本文中对于投资者的非理性行为是否影响以及如何影响资本预算决策这一问题的研究对于如何驾驭时下高涨的黄金投资决策具有重要的实践意义。相比国外学者关于非理性行为与资本预算关系的诸多研究，我国只有少数学者研究股价与资本预算决策之间的关系。在以往研究的基础之上，本文首先试图建立一个模型研究框架，并结合我国上市公司的实际数据分析投资者的非理性行为对于一般资本预算决策的影响，以此得出符合我国现实的有关黄金投资项目的相关结论。 在之前研究的基础之上，本文以深市主板A股上市公司2003-2012年的年报数据检验相关假说，并做出以下结论：（1）非理性行为导致的股价偏离与我国上市公司资本预算决策存在弱的正相关关系。具体地，股价相对其内在价值较高，上市公司进行资本预算项目的可能性相应增加但效应很弱；股价相对其内在价值较低，上市公司进行资本预算决策的可能性相应降低但效应很弱。（2）实证检验较好地解释了投资者非理性行为对我国上市公司资本预算决策的影响不同于美国现实的原因。最终，实证结果与本文提出的理论框架以及相关假设相对吻合。 本文在第二节介绍了文献综述；第三节为样本选择与研究设计；第四节是实证结果；最后得出相关结论与启示。 2 文献综述 2.1 投资者的非理性行为以及资本市场非有效性综述 对于投资者的非理性行为，Kahneman和Riepe（1998）[1]做出概括性结论，指明投资者的行为与标准理论上所涉及到的风险态度、决策问题以及表达等基本层面并不完全一致，这些主要表现在： （1）在对投资风险进行评估时，投资者往往不会按照期望效用值理论作出判断，相反，会依据相应的风险偏好行事； （2）在对不确定性事件进行评估时，投资者的行为往往不会遵循贝叶斯定律。比如，对于未来的不确定性投资，更倾向于通过了解最近期的历史信息来以此为依据做出相应判断； （3）在对决策问题进行思考时习惯性地利用随意性的思维方式。 受自身知识结构以及个人主观影响，投资者往往表现出以下的非理性行：更加注重最近期的历史信息和数据；随意性思维习惯；羊群效应的从众者。在市场上进一步研究发现，投资者的非理性行为主要表现在过多的市场交易行为和极度的自信，但实际上由于交易成本的提高，其最终的收益值并没有得到很大提升（Shefin和Statman，2000）[2]。再者，买入股票时的市场反应过度与股票卖出时市场反应不足是其非理性的重要表现。Odean（1998）[3]调查显示，投资者基于某种心理更倾向于卖出股价上升的股票而不是股份下跌的股票。 2.2 国内外关于投资者非理性行为与管理层资本预算决策关系的研究 与经济学理论中所提出的“理性人”假设与“资本市场有效”假设不同，投资者非理性行为所引起“羊群效应”在现实的资本市场中屡见不鲜。Blanchard, Rhee和Summers（1993）[4