内部资本市场及其有效性——以我国被控股上市公司为例的实证分析.pdf

摘要    在我国，企业发展的多元化、集团化经营特点较其他国家更为显著。尤其 是国内资本市场逐渐从无到有发展起来之后，许多企业更是借助资本市场发展 和扩张自己的企业集团，即我们常常提到的“系族企业”。在集团化经营的企业 内部，母公司由于其独特的控股地位和利益驱动，有可能并有动机构架起企业 内部资本市场。通过内部资本市场中的资金运作，企业集团可以达到其企业整 体或母公司的一系列目的，如通过担保或整体企业集团信誉提高各分部门在外 部资本市场上的融资能力，调控企业集团内部各分部门间现金流动方向以确保 企业集团中最有效率的分部门获得更多的投资资金，甚至是集中企业集团整体 资源实现集团整体的战略目标，等等。在企业集团的这种内部资本市场操作对 公司价值究竟有何影响这一问题上，各国学者们的观点大相径庭，主要原因在 于研究进行的地域、时间及研究方法上不尽相同。  由于我国企业在探索其集团化经营的道路上遇到了颇多坎坷，且集团化经 营之路可能还要走很久，甚至要持续的走下去。因此，当对国内企业内部资本 市场经营的现状有一个较为清晰的认识，并探究其经营对我国企业的价值有着 何种影响便显得意义重大。  本文第1章从我国企业内部资本市场发展的现状谈起，并界定若干与企业 内部资本市场相关的概念。第2章中从内部资本市场理论的形成出发，仔细梳 理并比较分析了不同时期国内外学者在企业内部资本市场领域所提出的主要观 点、不同研究方法和各种不同的研究结果，希望从中甄选出较为适合我国市场 情况的研究方法和指标。第3章对内部资本市场运作的机制进行了初步探讨。 鉴于实际操作中，企业集团内部资本市场运作的细节可能并不被外人所知，文 章仅从理论层次及可获得的披露信息对内部资本市场要求的企业集团组织形式 和财务资源配置的潜在途径和可能方向进行了总结和描述。  第4章中选取了在我国上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市的286 家公司2005‐2007三年间的财务数据进行了实证分析。首先，通过对样本公司 几个与内部资本市场运作相关数据的描述性统计分析，我们清晰的看到，我国 目前A股上市公司股权集中度较高，上市公司之间存在着很高比例的被控股公 司。这就为母公司提供了很好的控制上市公司经营操作、构建集团内部资本市 1  场的条件，而实际上这些公司中也的确存在着较为普遍的内部资本市场操作， 而我国上市公司目前在法律的规制下主要通过关联交易实现其资金配置，当然 也不排除有公司违反法律规定利用关联交易或采取其他非法途径进行操作。之 后，我们通过构建公司内部资本市场特征变量与上市公司价值之间的关系，进 行了计量回归分析发现，存在内部资本市场运作或有更大实现内部资本市场运 作可能的被控股上市公司其价值显著高于其他股权分散的公司，然而尽管内部 资本市场总体上对公司价值有正的影响，某些与内部资本市场相关的操作，如 大额关联交易资金余额，却往往使被控股上市公司价值受到一定程度的损失。  最后，基于上述的分析和研究结果，文章对我国如何更好的促使国内企业 内部资本市场发展、提高企业经营效率，提出了一些建议，其中包括优化外部 融资环境；加强企业信息披露要求，规范企业间关联交易的监督；提高集团企 业公司治理水平；提高集团企业利用内部资本市场的能力等。    关键词：内部资本市场；企业集团；效率            2  Abstract      In China, companies are more likely and to a greater extent involved with  dive