公开市场操作对股票价格的影响研究——一个基于VAR模型的实证分析报告.doc

公开市场操作对股票价格的影响研究——一个基于VAR模型的实证分析-经济 公开市场操作对股票价格的影响研究——一个基于VAR模型的实证分析 文/曹云波 【摘要】本文采用向量自回归模型，通过Johanson协整检验、Granger 因果检验、脉冲响应函数和方差分解等计量经济学手段，首次研究了公开市场操作对我国股票价格的影响。研究结果表明，公开市场操作对股票价格的影响不显著。这表明我国央行还没有能力干预股市，因此央行不应对股票等资产价格波动进行反应。 关键词 公开市场操作；股票价格；向量自回归模型 【作者简介】曹云波，大连理工大学城市学院讲师，博士，研究方向：金融保险与资本市场理论。 一、引言 公开市场操作是中央银行的三大货币政策工具之一，它是指中央银行在金融市场上通过买卖有价证券，以改变商业银行等金融机构的准备金数量，进而影响货币供应量和利率的一种政策措施。与其他货币政策工具相比，公开市场操作具有较强的主动性和灵活性，并且可以进行经常性、连续性的操作。因此，20世纪90年代中期以后，随着中国金融改革的不断深化和中国人民银行对宏观经济调控方式的转变，公开市场业务也逐渐成为我国央行主要的货币政策工具之一。 在各国股票市场上，中央银行是投资者最为密切关注的机构之一，这说明投资者认为央行的行为对于股票等资产价格的变化具有重要意义。然而，迄今为止，中国学术界就央行公开市场操作活动对股票价格的影响的研究成果尚未发现。考虑到公开市场操作是央行的“三大法宝”之一，这种研究现状令人感到惊讶。本文采用向量自回归（VAR） 模型， 通过Johanson 协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解等方法，就我国央行公开市场操作对股票价格的影响进行了实证研究。研究结果表明，公开市场操作对股票价格的影响是不显著的。该结论对于投资者和我国央行而言都具有十分重要的现实意义。对于投资者而言，其意味着现阶段投资者无法根据央行公开市场操作的变动在股票市场上获取超额收益，因此，投资者在进行股票投资时就无需关注央行公开市场的变动；对于央行而言，该结果意味着央行没有能力干预股市，因此在我国股票市场运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系等不完善的情况下，我国的货币政策不应对股票等资产价格波动进行反应。 二、相关原理 如图1 所示，曲线CM 表示股票市场处于均衡状态， MM 表示货币市场处于均衡状态， CM与MM 的交点表示股票市场与货币市场处于均衡状态。曲线CM 与MM 在图中的位置由投资者预期、既定的商品价格和资产存量决定。对资产的需求和现有资产存量决定了股票价格水平和利率的均衡值。由于人们并不清楚货币冲击是短期的还是长期的，因此金融资产市场会对货币冲击做出快速反应。 当中央银行的公开市场购买会使基础货币供应量增加时，图中MM 曲线会向右上方移动至MM1 ，利率水平由于货币供应量的增加而下降，货币供应量的增加和利率的下降会使投资者调整资产组合，他们会购进证券，这会使股票价格上升。同时，由于中央银行在公开市场上购买了有价证券，这会使银行和公众持有的证券存量减少， CM 曲线因此会左移至CM1 。MM1 和CM1 曲线相交使得货币市场和股票市场重新达到了均衡状态。由于证券数量的减少和货币供应量的增加，必定会使利率降低，但对于证券价格的变化并不确定。如果这两种影响相等，那么公开市场操作不会影响证券价格；如果这两种影响不等，那么公开市场操作就会影响证券价格。实证研究表明，中央银行在公开市场上的购买使证券价格包括股票价格上升，而公开市场的出售则使证券价格包括股票价格下跌。这表明， MM 曲线右移促使股票价格上涨的效应大于CM 曲线左移促使股票价格下跌的效应。 三、变量与模型选择 为了研究公开市场操作对股票价格是否有影响，本文考察股票价格与货币政策中介目标即货币供应量、利率以及通货膨胀与经济增长等货币政策最终目标之间的关系。由于可以得到公开市场操作、利率、通货膨胀率、股票价格指数方面的月度数据以及国内生产总值的季度数据，因此本文采用插值法对国内生产总值季度数据进行处理，使它变为月度数据。同时，为了防止季节变动的影响，本文首先采用Census X12季节调整方法对所有数据进行了季节调整。为了消除异方差的影响，对所有数据都取自然对数。由于中国人民银行从2002年9月才开始公布中央银行债券数据，因此本文的研究区间为2002年9月至2011年9月，共109个样本。除中央银行债券数量来源于中国人民银行网站外，其他数据均来源于wind资讯。 （一） 变量选择 1.利率。在我国由于银行存贷款利率还未完