上市公司定向增发后大股东减持行为研究.pdf

会会会会 中中中中 国国国国 乡乡乡乡 镇镇镇镇 企企企企 业业业业 资本市场 计计计计 上市公司定向增发后大股东减持行为研究 陈 卓 一、引言 增持股份，利用定向增发后带来的良好市场预期拉高股 股权分置时代，由于无法通过在市场上转让原始股 价，进行高位减持，从而实现了利益输送。虽然目前国内 权来获取资本性收益，持有大量非流通股的大股东主要 尚未有这方面的研究，但是已有研究（黄志忠、周炜、谢 由非证券价格渠道获得利益。有关上市公司大股东利益 文丽，2006）指出隐藏在大量减持现象背后的重大公司 输送的研究也发现，资金占用（李增泉等，2004）、并购 治理缺陷和存在于中国股票市场中的主要矛盾就是大 （贺建刚、刘峰，2005）、关联交易（郑国坚等，2007）、关联 股东通过转移公司资源或利润侵害中小股东的利益。 担保（高雷、宋顺林，2007）、关联投资（柳建华等，2008） 二、文献评述 等方式成为大股东从上市公司输送利益、转移资源的途 国内关于定向增发的研究主要集中在定向增发的 径。股权分置改革后，随着股份逐步解禁并取得流通权， 折价上，许多学者认为定向增发的折价是大股东利益输 原非流通股股东的利益实现途径也开始发生变化。原非 送的载体和证据。朱红军、何贤杰（2007）研究了定向增 流通股份在满足特定条件后，可在市场上以市值变现， 发折价的形成原因，结果显示大股东的机会主义行为 这使得股东利益与二级市场股价直接挂钩。（蔡宁、魏明 （郑琦，2008）和上市公司与投资者之间的信息不对称是 海，2009）在全流通时代，大股东的输送行为更多的表现 定向增发折价的重要决定因素，并且当大股东购买定向 为：通过业绩操纵，在低位进行负向的盈余管理，以较低 增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比 的成本注资增加持股比例，然后通过正向盈余管理，资 例差额越大时，增发折价也越高。黄健中（2007a）指出私 产注入，以及利益输入的关联交易，甚至虚增利润，抬高 募增发将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募 股价（李宁，刘玉红，2009）。而由定向增发所带来的资产 股方式，其“天然”容易滋生利用融资对象选择权寻租及 注入、正向宣告效应和高折扣率的融资成本，都为后股 向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题。陈 权分置时期的大股东利益输送行为提供了完备的条件。 政（2009）发现大股东财富转移动机越强，上市公司发行 因此，本文推测大股东通过高折价的定向增发低价 折价越大，表现出壕沟效应和大小股东的利益冲突。徐 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 增加公司价值，因为投资时点弹性和负债净收益都受到 少，然而在瞬间运用投资策略使公司价值最大化时将会 了积极的影响。税和破产成本影响了扩展模型，仅仅是 出现一个最佳息票。同时，非杠杆资产的选择权对息票 通过对净收益的影响。在机会成本δ较高、无风险利率r 是不变的，并且使选择权价值最大化的投资诱因会高于 较高、挥发性σ较低、破产成本b较低、税率坠较高的情况 非杠杆资产的现值。因而，人们都期望最佳投资诱因和 下，扩展模型和McDS模型之间的差异（%）是最大的，而 息票决策能在投资选择权收益和债务融资净收益之间 扩展模型和Leland模型之间的差异（%）则是最