在分化中寻找投资机会-中国矫车行业展望【37页】.pdf

中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国：轿车行业 2005 年 6 月 27 日 郑轶男 zhengyn@ 在分化中寻找投资机会 (8621) 5879 6226 ——中国轿车行业展望 投资要点： ? 短期来看，由于消费者持币待购心理逐渐缓解以及 2004 年下半年同比较低的基数，2005 年下半年车市将呈现恢 复性增长，2005 年全年销量增长将有望达到 20% ，其中中低档轿车成为增长的驱动力，如果汽车信贷得以恢复， 将进一步刺激轿车需求增长。长期来看，购买力不断增强和依然较低的人均保有量是轿车行业需求持续增长的 动力。我们预计，到 2008 年，中国轿车需求将平均增长 15%。 ? 2005 年，新产品推出成为争夺市场的最主要手段，此外，由于库存带来的直接降价压力有所缓和，预计今年车 市降价幅度将小于 2004 年。长期来看，在产能严重过剩的中国轿车行业，价格战始终不可避免。由于降价、营 销费用的上升以及产品组合向低端倾斜，中国轿车行业的利润率水平依然面临向下压力。 ? 过去 15 年，全球汽车行业利润增长缓慢，除了丰田和本田外，其他国际汽车公司都曾经深陷亏损，即使在盈利 年度利润波动也非常大。但过去 15 年高度成熟、高度竞争性的国际汽车行业仍然提供了 5 个明显的投资机会， 分别来自克莱斯勒（1991 ～1996 ）、大众（1993 ～1998 ）、雷诺（1996 ～1998 ）、日产（1999 ～2004 ）以及标致雪 铁龙（1997 ～2002 ）。这 5 家公司从亏损中走出并获得中期持续的盈利增长，毫无例外都是由于受欢迎的新产品 推出销量大增并伴随着行之有效的降低成本举措。 ? 虽然中国轿车行业也面临产能扩张迅速的问题，但需求仍有 15%的增长，对投资者而言，甄选公司尤为重要。 现阶段决定中国轿车公司竞争力的关键在于新产品和成本控制能力，在我们研究的 6 家轿车上市公司中，上海 通用和长安福特在新产品推出方面的潜力更大。成本方面，提高国产化率是最显著的降低成本的方式，国产化 率较低的公司如长安福特成本降低空间更大，人民币升值对其影响也更为明显。 ? 综合考虑新产品和成本下降空间，就 2005 年而言，上海通用和一汽夏利的盈利将逐季好转，2 季度盈利将大幅 增加，长安汽车微客业务从 2 季度开始难有盈利，2 季度业绩环比将有大幅下滑，但长期来看，由于福特的新产 品 Focus Mazda3 带动销售，长安汽车 2006 年业绩有望增长 35% ，天津丰田的利润是否转移是一汽夏利盈利预测 最大的不确定性，目前市场对其 2005 年 0.15 元的每股盈利预期可能太高。由于缺乏有竞争力的新产品推出，一 汽轿车盈利可预测性较差。 ? 参考国际市场经验，汽车公司经营好转时国际投资者给予的估值水平往往会从对大市有所折扣而上升至有一定 溢价。对于经营逐渐好转的汽车股，结合考虑市盈率和市净率水平，我们推荐“上海汽车”，审慎推荐“一汽夏 利”，给予长安汽车“短期中性、长期推荐”的评级，我们认为长安汽车较好的介入时点在三季度业绩公布后， 给予一汽轿车“中性”评级。 请参阅每页底端的重要披露 在分化中寻找投资机会 目录 投资摘要 5 中国轿车需求具备长期增长前景 6 2005 年，降价压力有所缓和，但长远来看，价格战不可避免 12 国