我国房地长市场与股票市场的波动相关性研究.doc

我国房地产市场与股票市场的波动相关性研究 摘要：我国股市和房市的收益率都存在明显的GARCH效应，相比股市，房市的投资者更加厌恶风险。在样本期内，无论是房市，还是股市，利好消息对市场波动的影响，均要大于利空消息对市场波动的影响。换言之，我国的房市和股市都不存在明显的杠杆效应。房市和股市之间的波动也存在溢出效应，而且是单向的，即房地产市场的波动将引起股票市场的波动。 关键词：房地产市场；市场；波动相关性；收益率 1998年起，我国进行了住房商品化改革。房改之后土地的价值逐渐被发现，直接的表现就是房价不断上升。与此同时，在这10年间我国股权分置改革也相继完成。在房地产市场和股票市场规模迅速扩张的过程中，房地产和股票也成为我国居民个人财产性收入的主要部分。显然，无论是宏观经济政策的制定，还是个人投资决策，二者的价格越来越成为重要因素。而房地产业与股票市场之间的关系，以及二者间的互动性，无疑是宏观经济研究的重要对象。 一、文献回顾 Liu（1990）利用1978-1986年间的数据，以CAPM理论来验证美国股票市场及房地产市场之间的关联，这也是第一篇针对房市与股市之间的关系进行专门研究的文献。其研究结果发现二者之间存在一些间接性障碍，障碍因素主要包括成本、有关房地产的信息数量及品质等。Stone（1993）发现，在日本，土地价格与股票价格之间存在正向变动趋势。进入21世纪以来，一些新的理论模型被应用到了二者关联的探索中。Green（2002）利用1998年1月至2001年12月的数据对股价与住宅价格的关系进行了Granger因果检验，证明了Nasdaq 指数是Santa Clara地区住宅价格变化的Granger因，并且它们具有相同的变动趋势。Aman Ullah（2003）运用多元向量误差修正模型（VAREC）检验三个房地产市场变量和一个股票市场变量之间的动态关系。研究发现， 这三个房地产市场变量与股票指数回报是协整的，抵押贷款利率和股票回报率会影响房屋价格。在欧美国家，由于金融的不断深化，有文献另辟蹊径， 从证券化的角度分析二者间的关联。Liow（2005）等的研究就考虑房地产证券化与股票市场是否存在长期共时记忆（co-memories）。他们发现，房地产抵押贷款证券的价格、股票市场价格和关键经济要素之间存在部分协整关系。这意味着，长期来看证券化房地产与普通股是相互替代性资产，因此，基于多样化的考虑，这些资产在投资组合中不能同时持有。以上文献大多是针对发达国家和地区来分析的。Amidu（2008）等作者以处于发展中国家的尼日利亚资本市场为例，考察了其房地产和其他证券的历史绩效，实证结果表明，在尼日利亚，房地产无法抵御通货膨胀，也与股市不相关。在笔者看来，这与尼日利亚的经济发展程度和金融深化程度有关，众所周知，尼日利亚是IMF 确定的低收入国家，这些年来教派冲突严重，经济发展停滞，尽管近年来房地产在尼日利亚一支独秀，但却大部分是投机交易。这些原因，都阻隔了尼日利亚房地产与股票市场之间的沟通和联系。周京奎（2006）研究了我国房地产价格和股票价格之间的关系。他发现，房地产价格的变动将导致股票价格波动，而股票价格的变化对房地产价格的影响不显著。赵建（2007）的研究结果则认为，我国房地产价格和股票价格之间存在着较为显著的相关关系：以2002年6月为断点，之前和之后分别呈现股票价格主导下的正相关和房地产价格主导下的负相关关系。沈悦（2008）的实证研究结果表明， 房地产价格上涨对股票价格上升有显著影响，而股票价格上涨对房地产价格上升的影响较为微弱；房地产价格的上升与股票价格的上升存在两季左右的间隔，且两者呈现出螺旋式变化的趋势。一般来说，相比较发展中国家，发达国家二者之间的关联度更大，这与房地产业的虚拟化和不同产业部门之间的沟通深度有关；相较20世纪70年代以前，之后的房地产业与股票市场关联更紧密，这与20世纪70年代之后资产证券化发展与金融的不断深化有关。在2000年之前，我国对房地产业与股票市场的关联研究还处于学习、比较、鉴别以及定性描述的阶段，鲜有定量分析的文献。进入2000年以后，特别是近两三年，关于二者之间关联的中文文献如雨后春笋般涌现，这不仅表明我国房地产业和证券市场的发展，也表明了我国理论界开始重视这一问题。不过，对二者之间的收益率及其波动相关性则讨论较少。本文将以股票价格指数收益率和房地产价格指数收益率为基础，对二者之间的波动相关性进行一个详细的探讨。 二、ARCH、GARCH及EGARCH模型简介 一般GARCH模型可以表示为： 由于GARCH(p，q)模型是ARCH 模型的扩展，因此GARCH(p，q)同样具有ARCH(q)模型的特点。但是，GARCH(p，q)模型在应用于资产定价方面仍存在一些不足，比如不能解释两指数