大股东掠夺还是债权人治理？——基于上市公司债务期限结构的视角.doc

大股东掠夺还是债权人治理？——基于上市公司债务期限结构的视角 大股东掠夺还是债权人治理? — — 基于上市公司债务期限结构的视角 池 睿’。陈 震 (1．西南财经大学 天府学院，四川 绵阳 621000；2．西南财经大学 金融学院，四川 成都 611130) 摘要：为了检验企业的债务期限结构是大股东掠夺债权人的手段还是债权人监督大股东的方 式，利用上市公司2005--2013年的非平衡面板数据 ，对上市公司债务期限结构与股权结构的相 互关系进行实证分析。结果表明，中国上市公司的债务期限与控股股东现金流权呈显著的正相 关关系，与控股股东两权分离度呈显著的负相关关系，这说明中国上市公司以短期债务为主的 期限结构特征是债权人对大股东掠夺行为发挥监督治理作用的体现。据此进一步从企业是否 处于财务困境、企业信息不对称程度以及其他大股东监督能力这三个方面对债务期限结构的大 股东掠夺效应和债权人监督治理机制进行分类分析，结果表明在大股东掠夺激励较强的情况 下，债权人可通过提供更短的债务合约来监督大股东，这不仅进一步验证了债务期限结构的监 督治理效应，而且检验了其他债务期限结构理论。 关键词：上市公司；债务期限结构；股权结构；掠夺效应；治理效应 文章编号：1003—4625(2016)06—0068—07 中图分类号：F830．91 文献标识码：A 一 、问题的提出 企业如何管理债务以使股东价值最大化是理论 界和实务界非常感兴趣的课题之一。当公司在选择 债务融资时自然需要对债务期限进行决策。在中国 上市公司大股东“一股独大”的现象普遍存在的情况 下，控股股东利用金字塔持股结构掠夺中小股东利 益成为重要的第二类代理问题。在这种条件下，企 业债务期限的选择是否会受大股东掠夺效应的影 响?银行和其他债权人能否通过债务期限来监督和 约束控股股东的掠夺行为? 由于以金字塔持股结构的企业集团在各国广泛 存在并在各国经济社会中占有重要的地位(程书强 和许存兴，201 1t ；陈德球等，2013口 ；熊艳，2014t ； Lin et al，201 1M )，因此大量的文献对其存在的原因、 影响和治理约束机制进行了广泛的探讨。目前的研 究普遍认为 ，金字塔结构存在的原因除了能为企业 融资提供便利外，更多的是为控股股东掠夺中小股 东利益提供便利(Djankov et al，2008嘲；李维安、韩忠 雪，2013t6J)。因为金字塔结构的存在，中小投资者和 债权人预期其投资更容易被公司控制人所侵蚀，从 而投资者的投资意愿减弱。这将导致公司融资难度 加大、公司股票价格估值偏低，进而阻碍一国金融市 场的发展。为了消除金字塔控股结构带来的负面效 应 ，各国通过加强投资者法律保护，提高公司治理水 平和市场监督等手段来保护中小投资者。其中，债 权人监督尤其是银行监督是防止大股东掠夺行为的 一 个重要途径。债权人在提供债务合约时，债务期 限的选择是一个重要变量。大量的文献研究表明越 短的债务期限意味着债权人的监督力度更大，从而 约束控股股东的掠夺行为(肖作平，2011；李泽广和 马泽吴，2013)。但控股股东同时也预期到短期债务 意味着更严格的监督，从而可能选择长期债务合约 (Chen et al，2013)。因此，债务期限结构和控股股东 掠夺行为之间的关系，因为牵涉到债权人的监督治 理因素从而变得错综复杂。当前，很少有文献去探 索债权人是否通过债务期限的选择发挥了监督治理 作用，而控股股东是否能够逃避债权人的监督。 企业因为其融资约束程度、信息不对称程度以 及其他大股东监督能力等情况不同而导致大股东掠 夺激励和逃避债权人监督激励的不同，这将为我们 研究债务期限结构和企业股权结构的相互关系，进 而探索债权人的治理机制提供了较好的分析视角。 因此 ，本文通过考察企业金字塔股权结构与债务期 限结构的相互关系和变化规律，来展示中国企业大 股东掠夺效应和债权人如何监督大股东的作用机 制，在补充中国关于股权结构理论的同时，也为债权 收稿 日期 ：2016—04—08 作者简介：池睿(1976一)，女，四川绵阳人，讲师，研究方向：市场营销；陈震(1987～)，男，重庆黔江人，博士研究生，研究方向：公 司金融。 金融理论与实践 68 2016年第6期(总第443期) 大股东掠夺还是债权人治理?——基于上市公司债务期限结构的视角 人和监管层提供了相应的指导与建议。 二、理论分析与研究假设 (一)债权人治理机制与债务期限结构 在中国“一股独大”和终极控制人的控制权与所 有权存在明显分离的股权结构条件下，公司治理的 核心不但包括传统的股东和管理者之间的利