美联储如期加息,但后续加息的道路绝非一帆风顺.PDF

固定收益研究 Page 1 yInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015 年12 月 17 日 美联储如期加息，但后续加息的道路绝非一帆风顺 证券分析师： 董德志 021dongdz@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755zhaojing@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021weiym@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021kecw@ 联系人： 李智能 0755lizn@  利率品市场观察 美联储 12 月议息会议的结果可以概括为“加息+释放鸽派信号”，这与之前市场的预期基本一致。从声明和耶伦发布会 上的具体内容来看，除了近十年来的首次加息，美联储在对经济前景的判断、利率的前瞻指引、以及经济和利率的预测 方面有了如下新的变化： 在经济前景的判断方面，声明指出劳动力市场的持续改善已符合加息的条件，且通胀持续低于美联储的目标水平主要在 于能源及进口价格走低等暂时性因素。在综合国内和国际的发展情况的基础上，美联储认为经济活动和劳动力市场的风 险都处于平衡，因此对通胀回归至目标水平具有合理信心。 在利率的前瞻指引方面，声明强调了未来加息的渐进性，即“经济状况将以保证联邦基金利率仅渐进式提高的方式发展”。 虽然承认“在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于长期预期利率的水平”。但同时也指出“联邦基金利率的实际路 径将取决于未来数据显示的经济前景”。 在经济和利率的预测方面，美联储对明年失业率和通胀的小幅下调，但小幅上调了明年的GDP 增长至2.4%。同时，在 最新的利率点阵图中，2016 年、2017 年和2018 年底的联邦基金利率中值分别为 1.375%、2.375%、和3.25%，后两 者较 9 月的预测有所下降。 美联储近十年来的首次加息虽然靴子落地，但其货币政策正常化的步伐才刚刚开启。就当前而言，市场虽然 price in 了此次加息，但对这之后的加息并非未雨绸缪。展望未来，我们认为在发达国家货币政策分化和新兴市场疲软的背 景下，美联储加息的道路绝非一帆风顺，有如下三类风险尤为值得关注： 一是市场和美联储在加息预期上的分歧。如图 1 所示，当前市场和美联储就未来的加息路径存在明显分歧。就明年的情 况来看，市场预期2016 年底的联邦基金利率为0.785%，即明年只加两次息；而美联储最新的点阵图显示联邦金利率在 2015 年底为 1.375%，即明年加息四次。如果市场的预期兑现，则意味着美联储在每一次加息后将留下较长的缓冲期， 这对于包括中国在内的新兴市场都是一个乐见其成的结果；但如果是美联储的预期兑现，则市场被迫的持续调整将使得 各类资产面临重新定价，一个很可能的结果是美元兑一篮子货币的持续升值，因此人民币的贬值压力也不断加大。 Page 2 图 1：当前市场与美联储对加息路径的预测 图 2：近半个世纪来的美国经济周期与美联储首次加息 联邦基金利率（% ） 联邦基金利率期货暗示 经济谷底出现的