5、非银行业研究框架文字稿.pdf

大家好 ，本节课我们开始讲 《非银行业研究框架》。考虑到银行在金融行 业中的绝对霸主地位 ，在 A 股 ，投资者习惯于将银行之外的金融子行业 ，统称 为非银行业。 非银行业主要包括了保险、券商、信托、融资租赁等子行业。但考虑到 ， 在 A 股中 ，保险和券商占据了非银行业上市公司数量和市值的绝对大头。所以 ， 我们本节课 ，主要是讲保险和券商行业的研究框架。 在 《价值投资训练营 1从入门到进阶》的课程中 ，我曾讲到 ，不同于银行 股和券商股使用市净率来估值。保险行业 ，主要采用内含价值倍数 ，也就是 PEV 来估值。计算公式 ，就是用股价 P除以内含价值 EV ，得到内含价值倍数 PEV。 但对于金融行业 ，不管是用市净率还是用 PEV ，背后有着很大的相似之处。 而一家保险公司的内含价值 ，主要由它的有效业务价值和调整后的净资产 组成。这两部分 ，也就是广义上的 ，保险公司的负债端和资产端。我们先来说有 效业务价值 ，它主要由新业务价值和存量业务价值两部分决定。而所谓的新业务 价值 ，简称为 NBV ，主要由新增保费和新业务价值率组成 ，换言之就是新的一 年销售的保单所产生的未来利润在当年的贴现。 而投资者对新业务价值 NBV 非常重视 ，是因为 NBV 代表着公司业务发展 的潜力 ，NBV 增速越高 ，市场给的内含价值倍数 PEV 也就越高。至于新业务价 值率 ，大家要知道 ，保单分为保障型和储蓄型 ，以健康险为代表的保障型产品的 价值率较高 ，而以 “万能型”为代表的储蓄型保单价值率很低 ，基本是赔本赚吆 喝 ，过去的中小保险公司用于规模上的弯道超车时经常使用。而近几年 ，随着 “保 险姓保”的监管政策逐步实施 ，保险公司开始增加高价值率保单的销售 ，国内保 险公司整体的新业务价值率已经从 20%提升到了40%。这也使得 ，短期保单增 速的下滑 ，对保险公司并不是致命的。毕竟新业务价值 NBV ，取决于新增保单 和新业务价值率的乘积 ，类似 2019年的一降一升 ，可能整体还是增长的。而有 效业务价值的第二部分——存量业务价值 ，主要由续保、存量结构金准备等构 成。以上这些 ，听起来有些绕 ，跟数学公式一样。但理解起来并不难 ，就是一家 保险公司目前的有效业务价值 ，主要看过去和当年的保单合计贡献的价值。以中 国平安为例 ，即便新增保费很不理想 ，依靠过去的保单 ，近几年也可以实现一定 的内含价值增长。 了解清楚了内含价值的构成 ，以及有效业务价值的大致形成方式后。我们来 重点说说新增保费的情况 ，在国内 ，除了北上广深等部分发达地区 ，多数地区的 保险密度和深度 ，大幅低于发达国家。这里 ，我同时会讲到保险密度和保险深度 的概念。以 2017 年为例 ，中国每年人均寿险保险支出 ，也就是保险密度只 有 225 美元 ，低于全球人均 353 美元的水平。在当年 ，我国每年寿险保险 收入占 GDP 的比重 ，也就是保险深度只有 2.68% ，低于全球 3.33%的水平。 所以 ，保险在我国属于发展速度较快的朝阳行业 ，但保险渗透率的提高 ， 绝非一蹴而就。从中长期来看 ，人口结构、人均收入水平、保险代理人人数、保 障意识的提高和监管政策等 ，都会对新增保费增速 ，产生比较大的影响。而从中 短期来看 ，保险代理人的数量 ，直接决定了新增保费增速。尤其是贡献大部分净 利润的个险业务 ，更是非常依靠保险代理人。而从 2015年底以来 ，因为保监会 将保险代理人从业资格的审批权 ，下放到了各家保险公司。从而带来了连续两年 的保险代理人人数和保费金额的高增长。 不过 ，在这里需要强调的一点是 ，虽然国内保险密度和深度 ，还有很大的 提升空间。但短期保费增速受代理人数量影响很大 ，而到 2019年 ，我国已有保 险代理人 870万 ，超过城镇人口的百分之一 ，而这个比例已经明显高于发达国 家的比例。这也意味着 ，未来几年的保费增速 ，会较前几年 ，出现明显的降低。 至于市场担心的 ，个险渠道之外 ，互联网和银保渠道对保险公司的影响。其实反 倒不大 ，因为这些渠道主要卖的是理财等标准化保险产品 ，价值率很低 ，主要是 一些缺乏个险渠道的中小保险公司在做。 这里多说一句 ，国内保险行业 ，尤其是中国平安在过去几年的股价大幅上 涨 ，除了政策利好下的保险代理人数量和保费金额大幅增长之外 ，跟偿二代带来 的对寿险业务资本金要求的降低 ，也有着非常密切的关系。 至于净资产 ，它主要指保险公司历年净利润的沉淀。而说到净利润 ，就需要 关注每年