2016年5月份中国经济金融形势评论-中国人民大学国际货币研究所.pdf

No. 1604 研究报告 2016年5月份 中国经济金融形势评论 张 超 张家瑞 微博·Weibo 微信·WeChat 更多精彩内容请登陆 / 2016 年5 月中国经济金融形势评论 1 2 张超 张家瑞 一、月度中国经济热点评析 （一）“消失”的民间投资 综述：5 月 9 日，《人民日报》刊发的权威人士谈当前经济形势时称，民营 企业投资大幅下降为当前经济暴露出的新问题之一。今年1-4 月民间固定资产投 资同比增长5.2%，与去年全年10.1%的增速相比出现“腰斩”，民间投资与政府 投资之间的天平再一次向政府倾斜，2009 年“4 万亿”和2012 年“4 万亿2.0” 的经验已无法“复制”。政府投资的带动效应为什么会“失效”？民间投资为什 么被“挤压”？恢复经济动力的方向在“哪里”？ 1.政府投资拉动作用失效 政府投资“原动力”的基础是“开支乘数”理论。开支乘数理论假设政府开 支导致居民收入增加，从而进一步增加消费和产出，而消费和产出又是民间投资 的重要动力源。对于中国的情况，政府投资对消费的拉动非常有限，而效果主要 来自对民间投资的带动作用。在现实中，政府投资往往集中于资本密集型的行业， 例如“铁公基”等基础设施行业。这些行业的投资增加以后，不但形成了巨额的 资本，而且也通过产业链带动上下游的企业投资（主要是民间投资）。但是请注 意，带动投资的一个前提：投资回报为正！目前，政府投资的方向依然集中于传 统基建领域，带动的上下游产业依然为“过剩行业”，寄希望资本回报为正显然 不切实际。 政府投资对于居民消费的拉动微乎其微。政府投资或花掉1 块钱，企业便增 加1 块钱收入，这1 块钱最终作为工资变成普通消费者的收入，消费者将其中一 部分存起来，另一部分花掉，花掉的这部分又带来GDP 的增加，于是企业收入再 次增加，居民收入也增加，这又将会引起更多的消费和增长。但这个逻辑现在中 国并不成立，因为居民的边际消费倾向（即居民收入每增加1 块钱，居民愿意将 1 张 超，中国人民大学国际货币研究所研究员、国家开发银行资金局 2 张家瑞，中国人民大学国际货币研究所研究员、中欧国际商学院 1 其中多少钱花掉的倾向）并不会因为政府投资而上升。相反，居民可支配收入和 人均可支配收入占GDP 的比重基本都呈现下降的趋势。 2.民间投资为“何”被挤压？ “投资效率”几乎为零。政府投资的目的是为了拉动民间投资以恢复经济增 长动力，说白了就是“花 1 块钱带来2 块钱的效应”，而另外一块钱的效应是民 间投资带来的。例如2009 年的“4 万亿”和2012 年的“4 万亿2.0”，大量的政 府投资带动了民间投资，为经济增长“托底”。有人会问，为什么2009 年的“刺 激”有效，带动了民间投资，而这次却不行？核心在于“边际劳动生产率”的下 滑导致的“投资效率”的衰退。2009 年中国经济产能过剩，高库存，高杠杆等 问题虽然存在但并不突出，企业的边际生产效率虽然没有因为“刺激”而大幅提 高，但也高于当下，“投资效率”依然为正。2012 年的第二次“刺激”效果就明 显不如2009，进而激化了高库存、高杠杆的矛盾，导致了基建领域“投资效率” 快速下滑。因此，现在持续的基建投资已不可能再激发民间投资的热情。 民间投资“没弹药”。无论是政府投资还是民间投资，弹药就是“钱”。现在 民间投资下滑的重要原因就是政府投资 “挤出效应”太大了！挤出效应主要反 映为以下两个方面：一是政府额外增加开支占用了社会上可用的资源，导致私人 部门融资成本提高，从而私人部门投资下降。二是身份差别抬高“歧视性”融资 成本。实际上，我国政府投资挤出民间投资的