第7章 证券市场的均衡与价格决定2.ppt

本章内容 资本资产定价模型 （CAPM） 套利定价模型 （APT） 证券市场效率 内容回顾 前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自己的偏好去选择最佳投资组合。 这些分析和模型都是规范性（normative）的——它指明了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。其基本思路是： 首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差（用因素模型可简少参数的估计量） ； 寻找有效边界（引入无风险资产的情况下有效边界为线性） ； 确定效用无差异曲线； 根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。 引言 CAPM研究的出发点 假定投资者按照Markowitz建议的方式行动，那么这一行动中需要解决如下暗含的问题： 证券的价格行为 投资者期望的风险－回报率关系的类型 衡量证券风险的适当方法 CAPM是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案。 CAPM由威廉·夏普、约翰·林特、简·莫辛分别于1964、1965、1966年独立提出。 CAPM的假设及其含义 马科维滋模型和资本市场理论的共同假设 投资者是回避风险的，追求期望效用最大化； 投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合； 所有投资者处于同一单一投资期； 资本市场理论的附加假设 投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出； 投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同的期望值（同质预期）； 资本市场无摩擦； 没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何数量的证券的完全竞争的市场。 分离定律（Separation Theorem） 资本市场理论假设的推论 根据同质预期的假定，每一投资者都具有相同的风险型有效边界； 投资者可按相同的无风险利率自由借贷，因此所有投资者确定的切点证券组合相同，而且都面对相同的线性有效边界。 投资者都将在相同的线性有效集中选择他们的投资组合。他们各自选择线性有效边界上不同投资组合的唯一原因是他们拥有不同的无差异曲线（即对风险的偏好不同）。 分离定律（Separation Theorem） 分离定律（Separation Theorem） 分离定律的意义 所谓分离定理，指的就是投资者在进行风险资产与无风险资产组合的选择时，可以按上述两个步骤进行。这意味着投资者的收益与风险偏好与其风险资产组合的最优构成无关。 分离定理由托宾(J．Tobin)于1958年建立，它告诉我们，无论投资者是保守型的，还是敢于冒风险的，在他们选择的投资组合中，都应当持有或多或少的风险资产——最优风险资产组合。 市场证券组合 市场均衡时最优风险证券组合T的特征 根据分离定理，切点证券组合T就是最优风险证券组合。无论投资者的偏好如何，在他们选择的最优投资组合中，都包含最优风险证券组合T。 在市场均衡时，最优风险证券组合T具有以下特征： T中必须包含市场上所有风险证券； T中不可能包含负比例的证券； T中各证券的资金分配比例必等于各证券总市值与全部证券总市值之比。 市场证券组合 市场证券组合（M）的含义 将由市场上所有证券组成，并且各证券组合权数与证券的相对市场价值一致的证券组合称为市场证券组合（M）； 在市场均衡状态下，最优风险证券组合T与市场证券组合M一致，投资者选择市场证券组合就等价于选择了最优风险证券组合； 在现实中，一般用市场上某种指数所对应的证券组合作为市场组合的近似替代。 资本市场线（Capital Market Line） 资本市场线（CML）方程的推导 资本市场线（Capital Market Line） 资本市场线（CML）方程的推导 资本市场线（CML） 资本资产定价模型（CAPM） 引言 CML揭示了在资本市场均衡状态下，有效投资组合的期望收益率与风险之间的关系，其中风险是以有效投资组合的标准差来度量的； CML方程描述了有效投资组合如何按其风险的大小均衡地被定价的； 由于只有有效投资组合位于资本市场线上，单个证券或无效组合分散位于资本市场线下方，因此资本市场线提供的定价关系不适合单个证券及无效组合。 对于单个证券及无效组合，需要寻找适合它们的定价关系。CAPM就是寻求任一证券或无效组合的收益与风险之间关系的模型。 资本资产定价模型（CAPM） 单个证券风险的收益补偿形式 资本资产定价模型（CAPM） 单个证券风险的收益补偿形式 该式表示市场组合的方差是组合中包含的每一种证券与市场组合协方差的加权平均值，其权数就是各种证券在组合中所占的比重。 任意一种证券对市场组合方差贡献的大小依赖于该证券与市场组合之间的协方差。 因此在考虑市场组合的整体风险时，重要的不是各种证券自身风险的大小，而是它与市场组合协方差的大小。 这也意味着，自身风险较大的证券，并不一定有较大的收益与之相对应，同样，自身风