动量与反转效应的存在性及理论解释研究综述.doc

动量与反转效应的存在性及理论解释研究综述 马枭，常云博，李昆，李多，陈蕾 内容提要: 动量与反转效应的发现对市场有效性学说带来了巨大的挑战，其存在具有普遍性，在不同国家、不同市场、不同时期都有不同程度的表现，对其研究已经成为金融研究的热点问题。本文第一部分从动量与反转效应的存在性出发,对国内外的研究成果进行了梳理.第二部分探讨动量与反转效应的理论解释,从理性框架下传统金融理论、行为金融理论、奈特不确定性下的三个视角对国内外研究进行综述。最后根据研究现状指出现有研究的缺陷并提出对日后相关研究的展望。 关键词：动量效应 反转效应 行为金融 奈特不确定性 动量效应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。反转效应是指在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，要回复到正常水平，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。TverskyandKahneman（1974）Edwards（1968）模型中包括一个投资者和一种资产。这个投资者是风险中性的，并且可以代表市场上的所有投资者。资产价格等于该投资者预期的未来公司盈利现金流的贴现值，假设贴现率已知，则资产价格取决于预期的盈利。假设公司盈利服从随机游走规律（random walk），但是模型中的投资者并没有意识到这一点，而是认为世界在两种决定盈利的“状态”或者说“机制”间来回转换。可以用两种模型来描述这两种产生盈利的机制。 在投资者的脑子里存在两种模型：运用模型I来预测公司盈利的投资者对零散的公司盈利信息反应甚微，表现出保守性。相反，运用模型II来预测公司盈利的投资者则将公司过去的业绩表现外推到更远的将来，表现出一种表征性启发式的思维方式。投资者通常认为模型I即围绕平均值上下波动的状态要比模型II即趋势性变动的状态出现的机会要多。 模型I、模型II的转换概率和状态转换过程的转换概率在投资者心中是固定的。为了对证券价值进行估价，投资者需要预测公司的未来盈利。为此，投资者要用他观察到的盈利流来更新他原来对公司盈利产生模型的想法。一旦这样做了后，投资者就会运用状态转换模型来预测未来的盈利。尽管他用于预测盈利的模型是错的，投资者还是会按照贝叶斯法则来更新他的模型。比如，如果他观察到连续两个相同方向的盈利冲击时，他会进一步相信趋势变化模型II在发挥作用，如果这一期的盈利冲击与上一期的盈利冲击相反时，他会更加相信是均值回归的模型I在发挥作用。 以下是正式的模型。 模型I中盈利预期的转换矩阵： 模型II中盈利预期的转换矩阵 模型I和模型II之间的转换矩阵 投资者每期都会观察公司的盈利数据，然后运用这些数据猜测目前是哪个模型决定着公司的盈利变化。由模型I产生的概率记为，经过推导可以得到资产价格的决定公式： 进一步推导，可得出在以下条件下存在着反应不足和反应过度 （2）DHS模型 由Daniel，Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信（Overconfidence），其二是有偏自我评价（Biased SelfAttribution）或归因偏差。 在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高估计私人信息所发出的信号的精度，过低估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。 归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力，信心增加；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声，信心并未等量减少。归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。 （3）HS模型 由Hong and Stein（1999）提出的HS模型，假定市场由两种有限理性投资者组成:消息观测者（News-watcher）和惯性交易者(Momentum-trader)。两种有限理性投资者都只能处理所有公开信息的一个子集。消息观测者基于他们观测到的未来基本情况的信号做出预测。局限性在于他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。惯性交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但预测是过去价格的简单函数。 （4）BHS模型 由Barberis，Huang and Santos（2001）提出的BHS模型。BHS模型假设投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差（Heuristic B