央行票据对冲外汇占款的成本、经济后果分析--兼评冲销干预的可持续性.pdf

第 31 卷第 5 期 2005 年 5 月 财经研究 J oumal of Finance and Economics Vol. 31 No.5 May. 2005 央行票据对;申外汇占款的威本、经济后果分析 一一兼评冲销干预的可持续性 曾秋根 (上海海事大学经济管理学院，上海 200135) 摘 要:在我国现行的外汇管理体制下，为应对大量的投机性外汇资金涌入我国，央 行采取了发行央行票据的方式来对冲外汇占款，目的是为了同时实现稳定人民币汇率和 避免通货膨胀的双目标。但文章认为，在投机性外汇资金持续涌入我国的条件下，夫行系 括对冲外汇占款的政策存在两个缺陷 ， llp对冲成本太高以及有可能导致经济滞胀现象 的发生。这就意味着从长期的政策操作效采来看，以央行票据来对J中外汇占款是很难同 时实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀这双重目标的，也说明冲销干预政策难以具有长 期的可持续性。 关键词:外汇占款;夹行票据;对冲成本;经济后果;可持续性 中图分类号 :F830.73 文献标识码 :A 文章编号 :1001-9952(2005)05-0063四10 一、引言 自 2003 年国际社会掀起人民币升值浪潮以来，境外投机性资金大量涌入 我国，导致我国外汇储备在近两年来急速增长，从 2003 年初的 2864.07 亿美 元猛增到 2004 年 12 月末的 6099. 32 亿美元，两年累计增加 3235. 25 亿美元。 在我国现有的外汇管理体制下，外汇储备的增加要求央行发行与之等额的人 民币，这表现为外汇占款。自 2003 年以来，外汇占款迫使央行在我国经济过 热的情况下持续大量增加基础货币的供应量，如果不回收这些货币，将加速通 货膨胀的形成。为了冲销外汇占款导致的基础货币供应量的快速增长，央行 采取了发行央行票据的负债方式来回笼货币。从 2003 年与 2004 年 1~10 月 份的数据情况看，央行票据基本实现全额对冲外汇占款。但在人民币汇率长 期升值预期和持续性的大规模外汇流人的背景下，针对我国央行持续大规模 的外汇干预行为，本文希望通过探讨央行的这一行为对我国经济可能产生的 影响以及外汇干预成本这两个问题，质疑央行持续大规模干预外汇市场的未 来可持续性。 收稿日期: 2004-12-09 作者简介:曾秋根(1965-) ，男，江西吉水人，上海海事大学经济管理学院副教授。 • 63 • 财经研究 2005 年第 5 期 我国央行现有干预方式可归属于冲销性干预(sterilized intervention) ，这也 是许多国家央行在干预外汇市场时通常采用的方式。从现有冲销性干预的研 究文献来看，研究主要集中在两个问题上，即冲销性干预影响汇率的渠道和冲销 性干预的有效性。许多实证研究表明，冲销性干预影响汇率的渠道有两种，一是 资产组合平衡渠道，二是信号渠道。但在冲销性干预的有效性问题上，实证研究 的结论不尽相同，有研究表明，冲销性干预对汇率影响很小，或至多只能影响短 期汇率水平，不具有可持续性。orgensen Report , 1983; Obstfeld, 1990) ，但 Dominguez 和 Frankel(1993b)的研究发现美国联邦储备银行和德国央行的冲销 干预通过资产组合平衡渠道对汇率有显著影响。 LewiSo( 1995) 、 Kaminsky 和 Lewis(1996)的研究证实了央行外汇干预行为发出了未来货币政策发生变动的 信号，因而对汇率产生显著影响。总的来看，现有文献较少研究冲销干预对经济 产生的影响问题，因为冲销性干预对基础货币的存量不产生影响。然而本文却 认为，尽管我国央行的对冲操作不影响基础货币的供应量，但由于我国干预规模 太大且持续时间太长，从而有可能引发经济运行中的资金持有结构不平衡问题， 降低银行的贷款增长率，进而影响经济增长。 二、央行票据对冲外汇占款的成本估计 冲销性干预的成本估计主要视两个国家的国债收益率水平而定。自 2002 年初美元贬值以来，亚洲国家和地区(如日本、中国、韩国、中国台湾和中 国香港等)均大规模干预外汇市场以阻止本国货币的升值，其中日本与中国的 外汇干预规模和方式基本相同。从规模上来看，在 2002 年初至 2004 年末期 间，日本外汇储备增加 4425 亿美元，中国外汇储备增加 3977 亿美元;从干预 方式上来看，日本与中国均采用发行央行票据的方式来冲销买人美元对国内 货币供应量的影响。但由于日本国债收益率水平比美国国债收益率水平低很 多(参见表 3) ，在不考虑汇兑损益的情况下，日本央行的冲销性干预是盈利 的，而中国国债收益率水平高于美国国债收益率水平，所以我国央行的冲销性 干预是亏损的。 1.我国冲销外汇占款的成本估计 本文以 2004 年的数据