掏空_支持和并购重组_来自我国上市公司经验证据.pdf

2005 年第 1 期 掏空、支持与并购重组 ———来自我国上市公司的经验证据 李增泉 (上海财经大学会计与财务研究院 　200433) 余　谦 王晓坤 　 ( 中国人民大学商学院 　100872) (香港大学经济与金融学院) 　　内容提要 :本文选取我国资本市场 1998 —2001 年间发生的 416 起上市公司收购兼并 非上市公司事件为研究样本 ,实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市 公司长期绩效的影响。结果表明 ,当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在 短期内显著提升公司的会计业绩 ,而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产 , 会损害公司的价值 ,但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。 关键词 :掏空 　支持 　并购 一、引 　言 ( ) ( ) ① 本文将用掏空 tunneling 与支持 propping 理论来解释我国上市公司的并购行为。掏空和支持 ( ) ( ) 分别是Johnson 、La Potra 、LopezDeSilanes 和 Shleifer 2000 与 Friedman 、Johnson 和 Mitton 2003 提出的 两个概念 ,用来反映控股股东两种截然不同的行为方式。其中 ,前者是指控股股东侵占上市公司利 益的行为 ,后者则指控股股东向上市公司输送利益的行为。根据 Friedman 、Johnson 和 Mitton (2003) 的观察 ,只有将控股股东这两种行为结合起来分析才可以完整地解释新兴市场中上市公司的融资 行为。我们之所以主张用掏空与支持理论来解释我国的并购实践 ,源于我国上市公司的并购行为 表现出两个鲜明特征 ———关联性和同属性 ,即上市公司购并的非上市公司通常与上市公司存在关 ( ) 联关系或同属一个地方政府管辖。根据国泰安公司中国股票市场和会计研究数据库 CSMAR 的统 ( 计 ,1998 —2002 年间发生的 1024 起上市公司收购兼并非上市公司事件中 包括资产收购和股权收 ) ( ) 购两种情况 ,有 604 起 占5922 % 发生在上市公司与其关联方之间 ,收购公司与目标公司属同一 省政府管辖的比例则占到了全部事件的 7207 % 。我们认为 ,西方学者用来解释英美等国并购实 ( ) 践的传统理论 例如协同效应、代理成本或自大假说等 很难对这种现象作出合理的解释。 在我国资本市场的发展过程中 , 国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式以及“审 批制”和“额度制”相结合的股票发行制度造就了上市公司与控股股东和地方政府之间的紧密关系。 控股股东和地方政府为了维持母公司的存续或当地的经济与社会发展 ,天生具备从上市公司转移 资源的掏空动机。但是 ,证监会以公司业绩为基础的融资管制模式却在一定程度上限制了控股股 ( ) 　本文得到国家自然科学基金 项目批准号和 70