央行启动公开市场短期流动性调节工具的简要分析.PDF

货币政策分析 2013-1-18 颜 岩 021 央行启动公开市场短期流动性调节工具的简要分析 yanyan@ 事件：人民银行决定从即日起启用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)， 作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。 简要分析： 根据央行公开市场公告，央行将从即日起启用公开市场短期流动性调节工具。 参与机构包括工、农、中、建、交五大行，以及国开行、招商、中信、光大、浦发、 兴业和民生银行。 对央行来说，短期流动性调节工具反映了其加强逆回购作为银行间流动性调控 手段的态度更加明确。从2012 年下半年开始，央行每周进行2 次逆回购询量，期 限包括7 天、14 天、28 天等品种，大大缓解了各种敏感时期流动性紧张和资金利 率大幅波动的情况。随后央行逐步将逆回购发展成为常态操作，操作十分灵活，流 动性管理效率大大提高。 此次央行推出短期流动性调节工具，直接目的是保证春节期间的流动性平稳， 也作为一项新业务的实验。更长远来看，这是央行丰富流动性管理工具的一次大胆 尝试。因为年内公开市场到期投放只有5360 亿，所以逆回购必然成为满足机构流 动性需求的主要方式。而央票作为流动性调节的工具明显偏长，未来在央行的流动 性工具中可能不会重现。如果该工具能持续下去的话，回购利率将会比现在更加平 稳，升降更加平滑。 对机构来说，能解决流动性安全的问题是很令人高兴的，但我认为也仅仅是安 全问题。首先，在50 多家公开市场一级交易商中，只有12 家机构可以参与其中， 他们一定程度上承担了关键时刻帮助其他机构度过难关的责任，尤其是其中的五大 行。所以，资金会由央行到大行，再到其他机构，传导过程比较复杂。当资金真正 紧张时，传导效率未必很高。因此短期逆回购更多是对每周例行逆回购询量的补充 操作，用于资金极度紧张时期。第二，央行会尽量避免机构通过逆回购操作与二级 零售市场进行套利。一旦资金收紧，短期逆回购的利率很可能接近或超过二级市场 对应利率。这也引出第三个问题，央行短期逆回购的品种将是7 天内品种，一旦需 要启动逆回购，那么 12 家机构即使从央行融入非隔夜资金，二级市场很可能只会 融出隔夜资金，利率未必会很低。接下来的问题就是回购利率水平对市场的影响到 底有多大。 从 1 月18 日的行情来看，IRS 利率受到此消息预期的影响，利率快速下行。 短期流动性调节工具令市场 sell 的力量得到充分宣泄。回购利率真的会因此大幅 下降吗？我们认为可能性不大。央行放出短期逆回购询量新招，目的在于满足机构 在极端时期的流动性需求，与降低回购利率是两回事。经过前文分析，即使流动性 得到满足，回购利率也未必下降。我认为不会有机构投标利率明显低于二级市场， 反而会高于二级利率以确保中标。因为根据经验，在资金紧张时，二级回购利率将 持续处于逆回购基准利率上方，资金宽