上市公司破产重整中的股东权异化.PDF

上市公司破产重整中的股东权异化 周 淳 * 摘要：在我国上市公司破产重整中，在“中小股 东保护”的口号指引下，鉴于对公司重整后营运价 值和“壳”资源价值的特殊考量，股东除保有对重整 计划的表决权外，被监管机构赋予了对资产重组和 债务重组的实质否决权。破产法“绝对优先原则” 的缺失，导致股东可通过法院强制批准绑架债权 人，其权益削减比例实际远远低于普通债权人，违 背了破产制度一般法理。“无辜”的中小股东应通 过公司法制度设计保护自身权益、追究置公司于资 不抵债境地之有关人员的责任。在重整中，若以保 护中小股东利益为先可能扭曲资本市场的激励机 制，保护债权人利益、促进公司重生以实现社会利 益才是破产重整正当的制度追求。 关键词：资不 抵 债 ；管 理 与 控 制 权 ；权益削减； 绝 对 优 先 原 则 ；中小股东保护 自2007年《企业破产法》实施以来，几乎每一 起上市公司破产重整案件都引发证券市场的关注， 重整上市公司的债权人、控股股东、中小股东甚至 * 北京大学法学院博士研究生。 地方政府等相关方之间激烈的利益博弈屡见报端。[1] 2012年上交所 与深交所退市新规出台，给上市公司破产重整增加了新的变数，以往依 靠政府拨款、财务资助等方式维持账面盈利的做法已然失效，若 S T 公 司无法尽快完成债务与资产重组、恢复盈利能力，退市的命运几乎无可 阻挡。今年，* S T 凤凰、* S T 超日等公司又相继进入重整程序，另据 报道称沪深两市有将近40 家亏损上市公司濒临退市，不知其命运如 何，上市公司破产重整几乎成了近年来证券市场一个热度不衰的景象。 “重整是一个协商、迁就和妥协的过程”，[2]其本质是通过对企业 权益结构的调整实现对企业价值或未来收益所有权的重新分配。重整 程序启动后，由于公司所处的特殊财务状况，公司经营、治理的状态都 发生改变，股东权利和利益也面临削减，在各国均是如此。但在我国上 市公司的实践中，笔者发现，股东在重整中起到了相当重要的作用，也 保留了相当程度的权益。那么，公司破产重整应当造成股东权益的何 种变化？我国上市公司重整的实际情况，是“一般”还是“特殊”，若为 特殊，其正当性与合理性又在何处？本文借助 C o x 和 Hazen教授对股 东权的分类，从股东管理和控制的权利、财产所有的权利、救济和附属 权利三个层面讨论股东权在公司破产重整这一特殊情境下的异化 问题。 一、资不抵债情形控制权归属的法理探讨 公司治理的两个最基本问题是:其一，谁有权决定，即公司的哪个 机关享有最终控制权？其二，在众多利益相关者之间，谁的利益应被优 先考虑？从经济学的视角看，任何企业的资产都是企业通过与资产的 所有者通过一系列的缔约过程获得的，原所有者因此也成为企业权益 的持有者或索取者。产权理论认为，公司在将不同主体投入的财产资 [ 1 ] “A 股濒临退市 4 0 家公司大扫描”，载《每日经济新闻》2014 年 7 月 7 日第 11版。 [2] David G. Epstein, Steve H. Nickles James J. White, Bankruptcy, West Publishing Co. , 1993,p.757. 本化之后，形成了控制权分配结构，由于合同的不完备性，必须有人拥 有剩余权力决定（或者委托他人决定）合同所约定不明或未有约定的 事项。[3] 4在公司正常经营时，股东在分配上居于最末，由此具有最大 的激励行使决策权追求公司价值的最大化，因此在法律上享有对公司 事务的最终控制权。资产专用性理论也可以解释公司的控制权配置， 股东排他地享有对公司董事选举以及其他重大事项的投票权，是对股 东无法像其他利益相关者一样通过合同机制抵御管理层机会主义、保 障自身权益的一种补偿。[4] 然而，股东享有控制权是以股东的剩余所有权为前提的。由于股 东只对公司损失承担有限责任，在公司接近资不抵债或者已然资不抵 债的情形下，其股东权益已然接近于或等于零。股东权益处于“不可 能更糟”的状态，债权人成为公司破产风险的实际承担者，[5]公司的剩 余所有权应归于债权人所有。此时，股东与债权人之间会产生尖锐的 利益冲突，不仅体现在分蛋糕时“你有我无、你多我少”的利益竞争上， 也反映在对具体投资的决策争议上。股东不需要承担剩余收益小于零 的责任和风险，自然偏好高风险投资，