2月金融数据点评：二季度或是“择机降准降息”的关键窗口.docx
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TOC\o1-2\h\z\u社融：信贷走弱，政府债支撑社融 5
信贷：企业部门转弱，居民部门净偿还 6
M1增速回落，M2增速持平前值 8
M1边际回落，M2增速企稳 8
二季度或是“择机降准降息”的关键窗口 9
风险提示 10
图目录
图1 2月社融同比多增（亿元） 5
图2 政府债券是主要支撑项，人民币贷款是主要拖累项（亿元） 6
图3 国债净融资同比多增 6
图4 特殊再融资专项债仍是支撑项 6
图5 城投债净融资同比多增 6
图6 2月新增人民币贷款（亿元） 7
图7 2月票据融资同比多增4460（亿元） 7
图8 企业部门中长期贷款同比少增（亿元） 8
图9 企业部门短期贷款同比少增（亿元） 8
图10 1-2月乘用车日均销量与去年同期基本持平 8
图11 2月30大中城市商品房销售面积边际回升 8
图12 居民部门中长期贷款同比多减（亿元） 8
图13 居民部门短期贷款同比少减（亿元） 8
图14 M0、M1、M2同比增速（%） 9
图15 财政存款同比大幅多增（亿元） 9
社融：信贷走弱，政府债支撑社融
社融同比多增，存量增速升至8.2%。2月新增社融2.23万亿，同比多增7274亿，社融存量增速环比提升0.2个百分点至8.2%。结构上看，政府债同比多增是支撑当月社融走强的主要原因；而实体信贷走弱则是主要拖累项，其他分项与去年同期相比波动不大。
图12月社融同比多增（亿元）
社融:当月新增 社融:同比多增 社融:同比（%）
80000 16
70000 14
60000
50000 12
40000 10
30000
8
20000
10000 6
0 4
-10000
-20000 2
-30000 0
资料来源：，联储证券研究院
人民币贷款同比少增。当月社融口径新增人民币贷款6506亿，同比少增3267亿。
理论上来说，去年春节在2月，基数并不高，但实体信贷当月同比仍少增较多。我们理
解，一方面是在“择机降准降息”预期下，银行将前期储备的大量项目在1月集中释放，提前锁定合意利率，融资需求的前置“透支”了当月信贷的读数；另一方面，结合票据同比多增4460亿、贴现利率与同业存单利率走势相背离来看，说明实体融资需求偏弱亦或是主要原因。
政府债券同比多增。政府债券当月新增1.70万亿，同比多增1.10万亿。其中国债
净融资同比多增1538亿、特殊再融资专项债同比多增7750亿是主要支撑结构。而新增
专项债发行节奏则偏慢，同比仅多增218亿来看。整体看，化债仍是当前政府债融资偏强的主要线索，相关实物工作量的落地或阶段性让位于财政资金的迎接和存量债务的偿还。
企业债同比多增。企业债券当月新增1702亿，同比多增279亿。受资金面偏紧影响，2月债券市场波动加剧，部分企业推迟或取消了信用债发行。这一背离我们理解一方面与化债对城投发债的约束在基数上已基本出清有关；另一方面，也与城投债“新增”
的“突破”有关。经过24年的探索，部分城投平台通过整合产投平台、调整业务结构，推动了传统城投的转型，并开始尝试“新增”，一定程度上突破了“35号文”关于借新还旧的限制。当月城投债净融资560亿，同比多增902亿。其他分项基本与去年同期持平，对整体社融影响不大。
图2政府债券是主要支撑项，人民币贷款是主要拖累项（亿元）
2022-02 2023-02 2024-02 2025-02
20000
15000
10000
5000
0
-5000
-10000
资料来源：，联储证券研究院
图3国债净融资同比多增 图4特殊再融资专项债仍是支撑项
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
-2000
总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)
15000
10000
5000
0
-5000
-10000
-15000
新增:专项债券:当月值 同比多增 特殊再融资专项债
资料来源：，联储证券研究院 资料来源：，联储证券研究院
图5城投债净融资同比多增
城投债总发行量(亿元) 城投债总偿还量(亿元) 城投债净融资额(亿元)
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
资料来源：，联储证券研究院
信贷：企业部门转弱，居民部门净偿还
企业部门融资再度转弱。当月企业部门短期贷款新增3300亿，同比少增2000亿；
中长期贷款新增5400亿，同比少增7500亿。一是化债背景下，特殊再融资债加速