简评160408-冰火两重天——2016年一季度行业利差跟踪及展望.docx

[Table_BaseInfo]2016年4月8日固定收益研究组王志飞姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080512060002 SFC CE Ref: BFL103 Zhifei.Wang@分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008 jijf@许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@冰火两重天——2016年一季度行业利差跟踪及展望[Table_Summary]事件我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值。继15年12月份进行了去年四季度的跟踪后（15年12月18日《四季度行业利差跟踪:风险偏好下降，强周期行业利差大幅走扩》），我们近期又对行业利差数据进行了更新，以观察新的一年第一个季度的变化。点评样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2156支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券3月31日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出近90%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上可以认为估值已经是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。与去年年末的统计结果相比，各评级行业利差的主要变化如下：AAA级：行业利差绝对水平看，最高的依旧为煤炭和钢铁，中位数分别为141bp和108bp，相比去年末再度走扩。有色金属虽然行业利差绝对水平尚不及煤炭钢铁，但利差也呈现扩张趋势。城投、高速公路和港口行业利差则延续收窄，其余行业利差普遍变化不大。由于周期性行业的业绩恶化带来的外部评级下调叠加渤钢、东特钢、龙煤等负面事件的频发，一季度投资者对产能过剩行业的风险偏好继续下降，推动煤炭和钢铁的行业利差在去年四季度的基础上继续走扩，绝对行业利差稳居高位。其中AAA级煤炭行业利差在去年四季度大幅走扩50bp以上后，今年一季度继续走扩20bp，目前其行业利差均值和中位数都在140bp左右，个券样本看除华电煤和中煤外所有个券的利差都在走扩。AAA钢铁行业利差的走扩幅度仅次于煤炭，去年四季度利差走扩30bp，一季度继续走扩15bp左右，行业利差均值和中位数分别为123bp和108bp。此外，有色金属行业利差走扩的幅度也达到10bp，目前利差均值和中位数为50bp和51bp，主要是受到中色、中铝以及五矿的带动。而城投行业利差在延续着去年下半年以来的压缩态势，今年一季度利差大幅压缩15bp，目前其行业利差均值和中位数分别为14bp和11bp。高速公路行业利差也继续收窄了15bp左右，行业利差均值和中位数分别为13bp和12bp。AAA级房地产、港口、计算机、建筑建材、汽车以及贸易行业的利差一季度均小幅压缩了5-10bp。其他样本超过10个的行业主要包括综合投资、电力、机械设备、基建设施和化工，行业利差均相比去年年末变化不大。AA+级：行业利差最高的是煤炭、钢铁和化工，中位数分别为276bp、151bp和125bp。其中煤炭行业利差在去年四季度走扩的基础上继续扩大，而且走扩幅度翻倍，钢铁和化工行业走扩幅度次之。城投和高速公路等行业的利差小幅收窄。AA+评级煤炭行业利差均值和中位数与去年12月末相比大幅上行120bp左右，走扩幅度相比去年四季度翻番，目前均值和中位数分别为269bp和276bp，所有样本发行人利差均大幅走扩。AA+钢铁行业的行业利差也大幅走扩了45bp，与去年四季度的走扩幅度接近，目前均值和中位数处于198bp和151bp，其中八钢、酒钢和包钢走扩幅度最为明显。AA+化工