心动而非风动——评月代客结售汇顺差大幅飙升.PDF

2013 年3 月4 日 中国经济 心动而非风动——评1 月代客结售汇顺差大幅飙升 经济评论  今年 1 月商业银行代客结售汇顺差大幅飙升至926 亿美元，创 出了十年新高。估计同期外汇占款发放也会大幅上涨至6 千亿 分析师: 左右。 徐高 010  这背后最重要的推动因素应该是央行态度的转变。央行结束了 gaoxu@ 去年4 季度那种既控制价格，又不做市的调控方式，重新向市 执业证书编号： 场注入了人民币流动性，令市场中积压许久的结汇需求得到了 S0930512080004 释放，推高了 1 月的数据。  进入今年2 月以来，美元已明显升值，带动人民币对一篮子货 币的汇率走高。市场中的人民币升值压力应该已经得到了部分 释放。只要央行的调控态度保持不变，未来几个月的外汇占款 发放应该会从 1 月的高位回落，但仍然会高于去年10 月和11 月的水平。 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 2013-3-4 经济评论 今天发布的数据显示，今年 1 月商业银行代客结售汇顺差大幅飙升至926 亿美元，创下了 十年来的新高，甚至接近了去年全年 1106 亿的顺差总额。由于代客结售汇顺差与外汇占款之 间走势高度同步，据此估计1 月新增外汇占款应该在6 千亿附近，将超过去年全年的增量（图 1 ）。估计有人会将这归结为民间结汇意愿上升，或是人民币升值、资本流入压力的抬头。但在 我看来，推升 1 月数据的并非市场力量，而是央行态度的转变。 背景知识之一：外汇占款的发放 为了弄清这中间的逻辑，需要先补充相关的背景知识。 在我国，实体经济中的外汇要换成可以在国内使用的人民币，需要经过两个环节。第一， 实体经济中的居民或企业将手中的外汇拿到商业银行换成人民币，这叫“结汇”。反过来，居 民或企业用人民币向商业银行买外汇就叫做商业银行“售汇”。而“商业银行代客结售汇顺差” 就是商业银行在结汇售汇过程中净收入的外汇量。在2008 年8 月1 日之后，我国实行“意愿 结汇制度”——居民或企业可以持有外汇，自行决定是否换成人民币。居民或企业的外汇当然 也不是白给商业银行的，在形成结售汇顺差的同时，商业银行需要支付给居民等价的人民币。 这就是我们经常可以在媒体看见的新增“外汇占款”数据。 除了发放数额不大的外汇贷款之外，商业银行拿着大量外汇并没有太多用处，因此也有将 外汇换成人民币的需求。这就进入到第二环节，商业银行和人民银行（中央银行）之间的外汇 交易。商业银行将自己手中多余的外汇头寸交给人民银行，变成人民银行资产负债表上外汇资 产的增加。同时，商业银行获得人民银行支付的等值人民币——可以称之为人民银行的外汇占 款发放。这个外汇占款与上文提到的那个外汇占款数量非常接近，但不完全相等 （图 2 ）。 通过这两个环节，我国实体经济中的外汇就最终变成了央行的外汇资产（也就是我国的外 汇储备）。同时，等值的外汇占款就从央行手中流入到了实体经济。在这个渠道中，商业银行 因为吸收外汇头寸的能力有限，更多的只起到中介的作用。真正发生交易的双方是人民银行和 实体经济中的居民。如果央行不愿意放出人民币，换入外汇，那么商业银行结汇的意愿也会下 降，民间的结汇需求就会因为找不到交易对手而无法满足。那些拥有大量外汇头寸的企业尤其 如此。这正是去年4 季度曾经发生过的状况。 图 1. 2013 年1 月商业银行代客结售汇顺差飙升， 图 2. 外汇占款的投放过程 外汇占款估计也会大幅跳升 10亿人民币 银行代客结售汇顺差 700 金融机