相对估价法在上市公司价值评估中的应用及其局限性研究.doc

相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究( 杜 江1，赵昌文2，谢志超1 （1．四川大学经济学院 2．四川大学工商管理学院，四川 成都 610064） 摘 要：本文对相对估价法（比率估计法）在中国上市公司价值评估中的实用性与局限性进行了研究。首先，比率对流通市场的公司市值评估和对公司总市值评估结果不尽一致，其准确性有高有低。其次，对现金流及等价物的调整，增加了流通市场基于利润的比率定价的准确性，但对总市值的评估准确性没有更大的贡献。最后，采用预期收益要比当期收益会使市盈率定价更准确。 关键词：比率；上市公司；价值评估；价值动因 中图分类号： 文献标识符： 文章编号：(2005)08-0134-11 一、引 言 基于贴现现金流的方法（DCF）评估公司价值时，需要一系列假设，缺乏可操作性且波动性较大。对此，投资者们和定价人一般不采用贴现现金流估价法，而采用诸如市盈率这样的相对估价法来评估公司价值。相对估价法也称比率估价法，比率可以把比较对象放在同一基础上做比较，这种方法可以细化到行业，甚至到单个企业中。但是，在对公司价值评估的实践中，采用哪一种比率作为评估标准更好，也不能一概而论。本文也只是集中于中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据，基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差，对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行研究。 二、文献综述 采用比率估价法首先需要选择一组可比公司，计算出这组公司比率的均值或者中位数作为基准比率，然后将需要定价公司的实际比率值与这些基准比率值进行比较，以反映公司是否存在“内在价值”。 Alford（1992）在使用市盈率估价法P/E时，确立了一些寻找相似公司的方法，这些相似公司更具有可比性。他以行业、资产、股票收益或这些因素的组合作为划分公司类型的标准，验证了七种衡量可比较公司的标准，发现单独以产业结合ROE或以产业结合总资产作为划分公司的标准对公司估价最准确。Kaplan Ruback（1995）用市值与摊销、折旧、利息、税前利润（EBITDA）的比率对高负债经营的公司进行估价时，把中位数值作为衡量同一行业中公司的基准比率。同时也用DCF对公司进行了估价，发现用DCF与比率估价法进行估价的精确度相差无几，负债比率在15%内的公司中有37%到58%的公司其定价下降了。Kim Ritter（1999）使用几种比率对新上市企业中属于同种类型的公司进行了估价。使用的比率包括市盈率、市场价值与账面价值的比率、股票价格与销售额的比率、公司市值与销售额的比率、公司市值与EBITDA的比率。研究发现所有这些比率都产生正的误差，但基于EBITDA的比率估价法精确性更高，特别是对那些即将上市的公司。Gilson（1998）等用DCF和比率估价法对濒临破产公司进行了估价，并对两种方法所得结论作了比较。当他们采用同一行业统计量位于中位数的公司的EBITDA比率时，那些被统计的价值的绝对误差在15%以内的公司价值下降了约21%。虽然在他们的研究中用销售收入相关的比率进行价值评估的误差很小，但数据在统计上的离散程度却很显著。Gilson 等认为造成这一较大离散程度的原因有两个：一是高债务公司更市场化，其信息更全面，使得其被评估的价值比起破产公司来说更准确；二是当一些有权益索求权的人为了从公司的破产行为中获得利益而不真实申报公司价值，公司估价偏差加大。 三、中国上市公司价值评估的特性 采用比率估价法对上市公司的股票价格和市值进行评估，实际上就是根据类似的上市公司的数据决定价格和价值，这一方法在有的文献中又被称之为“基准法”。比率法将可比公司的交易价格和公司市值与经营业绩或财务状况指标比较，得出乘数，再利用该乘数乘以目标公司的经营业绩或财务指标得到目标公司的交易价格和市值。 与国外的相关研究相比，在对中国上市公司进行价值评估时，不能完全根据市场定价，这是中国特有股权结构所决定的。中国上市公司的股权结构呈割裂状态，国有股、法人股不能自由流通，能在市场上流通的只有公众股。从中国股票市场的特点与研究价值的角度看，中国股票市场分割的现状可概括为非流通股与流通股两类完全不同的股份。 因此，采用比率估价法对中国上市公司进行价值评估时，就不能照搬国外相关的研究方法，更不能直接采用国外相关的研究成果。本文尝试在国外相关研究的基本框架下，采用更符合中国基本情况的评估方法，对比率工具在中国上市公司价值评估的应用的有效性进行研究。本文的研究主要从整体上对不同比率在价值评估的准确性方面进行把握。如果公司的总样本数目足够大，那么从随机抽取的公司观察样本中获取的比率标准能代表一个“普遍”标准，在比率估价法的实践中，选择可比公司，确定与价值动因（Value Driver）相乘