风险投资的选择方向_好苹果_抑或_坏苹果_基于中国创业板上市公司的经验证据.docx

风险投资的选择方向： “好苹果”抑或“坏苹果”*——基于中国创业板上市公司的经验证据杨晓艳（中国人民银行金融研究所博士后流动站，北京 100800）摘要：本文以中国创业板355家上市公司为样本，对其上市前三年到上市后两年连续六年的业绩与市场表现进行分析。研究结果表明：不同时期风险投资与上市公司业绩呈现出不同的关系特征，不同类型的风险投资与上市公司业绩表现也截然不同。VC选择的是上市前平均业绩表现更差的公司，但上市当年该类公司的业绩和市场 表现便超越了其他公司。PE选择的是上市前业绩表现相对较好的公司，但上市当年、上市后一年该类公司的业绩及市场表现显著低于其他公司。VC/PE投资的公司在上市后两年与市场其他公司表现无显著差异，VC/PE的“增 值服务”尚有待提高。关键词：风险投资；私募股权；创业板中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1007-9041-2014(6)-0054-06一、引言风险投资是一个循环的过程，风险投资者以自身的专业知识与实践经验积极地参与所投项目的发展、成长，在企业发展到一定阶段后，风险资本通过公开上市、收购兼并、清算破产等渠道从企业中退出。我国的风险投资业始于上世纪80年代，创业板的缺位制约了风险投资的发展。风险投资公司少，实际项目投入更少，难以满足科技成果转化的资金需要。而且，我国风险投资 70%来源于政府财政拨款和银行科技开发贷款（美欧等发达国家该比重约9%），没有充分挖掘个人、企业、金融和非金融机构等社会投资的力量。创业板创设前，主板市场门槛高，风险投资公司所投资项目无法公开上市，风险投资缺乏重要的退出渠道，成为制约我国风险投资发展的因素。2009 年 10 月 30日，创业板正式启动，为我国风险投资业带来了历史性发展机遇。截至 2012 年底，共有 355 家企业登陆创业板，融资规模达 344.45亿美元（约合2150亿元人民币），其中，VC/PE支持的IPO企业融资额达214.19亿美元（约合1337亿元人民币），占比达到62.2%①。共249家VC/PE机构实现了463笔IPO退出，账面退出回报合计609.1亿元，平均账面回报率为 9.15倍。面对如此之高的回报率以及风险投资自身的运作方式，VC/PE 机构对创业板情有独钟，拟上市的创业板公司又急需多方面的资源支持，造就了风险投资机构与上市公司之间“结了婚又离”的故事。而这背后，究竟是风险资本主动选择公司下注投资，还是公司借道风险资本以成功上市？风险资本在创业板上市公司中是否发挥了证明效应、监督职能、提供了增值服务？近期，证券业机构发布的榜单让 IPO撤单②企业背后的VC/PE机构浮出水面：在撤销IPO申请的166家企业中，有63家企业共计获得了91家VC/PE机构收稿日期 ：2014-04-01作者简介：杨晓艳（1982-），女，山东临沂人，中国人民银行金融研究所博士后流动站在站博士后，供职于广州市发展和改革委员会。*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。①数据来源于清科研究中心。②证监会进行 IPO 财务自查，要求业绩下滑公司须撤销 IPO申请。的支持③。这其中既有红杉资本中国基金、IDG 资本等知名外资风险投资机构，也有招商局科技、中国高新投资集团公司这类央企背景的机构。此外，有风险资本投资的创业板公司业绩变脸也是屡见不鲜。据统计，创业板公司连续 3年整体业绩增速处于下滑态势，对 2011 年以前上市的 153家创业板公司进行统计，仅有 14家公司近三年复合增长率超上市前三年增幅。这153家公司中有风险资本投资的有69家，占比达45%。显然，风险资本并没有筛选出优质的公司。或许正是业绩欠佳的公司才需要借助风险资本的资源疏通得以上市圈钱。本文通过分析风险投资介入对创业板上市公司上市当年及随后两年的业绩及市场表现的影响，对比上市前三年的平均业绩表现，将PE和VC剥离出来分别考量，细化研究风险资本的作用和影响，为进一步完善创业板的监管和规章制度提供思路，促进风险投资市场的完善，为投资者判断投资标的提供新方法。二、理论分析及假设的提出风险投资和创业板是一对“孪生兄弟”。其中，创业板为风险资本提供退出通道，有效促进风险投资事业的发展。风险投资事业的发展，又将不断孵化科技成果和前景良好的成长型创新企业，为创业板和资本市场培育优秀的上市资源，从而促进多层次资本市场扩大容量、优化结构、提高素质。Megginson和Weiss（1991）研究发现，风险资本支持的企业IPO抑价度比没有风险资本支持的企业抑价度要低，并由此提出了“证明说”，即风险投资为了保护自己作为IPO市场参与者的声誉，IPO定价接近企业的内在价值，导致了更低的抑价度。通常在IPO的过程中，引入承销商和审计机构等第三方认证以确保发行成功。但风险投资实施第三方监