上市公司资本结构与企业绩效关系的实证研究.pdf

论 文 摘 要 资本结构与企业绩效关系一直是国外经济管理学界研究的热点问题。1958 年，Franco Modigliani 和 Merton H.Miller 发表了《资本成本、公司财务和投资 理论》一文，提出了著名的 MM 定理，奠定了现代资本结构理论的基础。自此， 学者们开始从不同角度研究企业资本结构与其价值之间的关系，先后出现了信 号传递理论、优序融资理论、代理理论、公司控制权理论等，但是这些研究并 没有得到一致的、系统的理论体系。因此，资本结构与公司绩效之间的关系以 及如何选择最优资本结构来提高绩效仍然是学术界研究的热点和重点问题。 另外，近期的研究发现上市公司普遍存在股权集中、国有股“一股独大” 的现象，同时存在着股权融资偏好，负债融资中又以短期负债为主，这些都不 同程度影响着上市公司的企业绩效和市场价值。因此我们将重新研究上市公司 资本结构与企业绩效关系这一热点问题，其中资本结构取广义概念，既包括债 务资本与权益资本的构成及比例关系（狭义资本结构），也涵盖了债务结构和权 益结构。同时引入狭义的资本结构变量、股权结构变量和债务结构变量，探索 他们与企业绩效之间的关系，在思路上有一定的创新和突破，并试图通过对上 市公司资本结构的研究给非上市公司资本结构的优化提供示范和指导作用，对 整体企业的经营管理提出一定的建议。 我们采用了定性研究与定量研究相结合的方法。在理论回顾和文献综述部 分通过回顾前人的理论和实证研究成果，我们从理论层面初步分析验证了资本 结构、股权结构、债务结构与公司绩效之间确实存在一定的关系；在定量研究 部分，搜集我国上市公司财务等方面的数据，并对所得的数据进行描述性统计 分析，直观地给出主要变量的最大值、最小值、平均值和频率分布等统计特征 以及行业分布情况，在此基础上运用回归分析的方法对数据进行实证分析，其 中既包括资本结构、股权结构和债务结构与企业绩效之间的相关关系的实证分 析，也包括资本结构、股权结构和债务结构各自的影响因素研究。 这种设计使得研究同时具有理论意义和实践意义。理论上来说，资本结构 是企业在决策过程中重点考虑的因素，资本结构与企业绩效之间的关系也一直 是国内外学者研究的热点问题，具有重大理论价值。我们同时研究资本结构、 1 股权结构、债权结构与企业绩效的关系，有一定的创新和突破，为以后的相关 研究提供了一种新思路。同时资本结构理论是现代企业理论的重要组成部分， 其研究的突破能够有力地推动企业理论的发展，为公司资本结构决策和投融资 决策提供理论基础和参考。 而从实践上来看，资本结构集中反映了企业相关利益者的权利义务，对企 业价值有重要影响；上市公司是我国企业的精华，其资本结构的变化代表着所 有企业资本结构的发展方向，能够指导非上市公司资本结构优化。对上市公司 资本结构的研究有利于建立和完善现代企业制度，公司治理科学化，对于规范 企业投融资行为，改进经营管理，提高经济效益也有重大的实践意义。 我们首先在阐述了本文的研究背景和研究意义的基础上，从整体上概括了 全文的研究思路和方法，并突出了自己的创新之处。接下来是资本结构的理论 基础。资本结构理论起源于 20 世纪 50 年代，最初主要包括净收益理论、净经 营收益理论和传统理论。直到 1958 年莫迪利安尼和米勒提出了经典的 MM 理 论，资本结构理论才真正开始发展，随后出现了各种理论，如信号传递理论、 优序融资理论等，从理论上验证资本结构和公司绩效之间确实存在一定的相关 关系。其次是实证研究文献的回顾，从三个方面展开：资本结构与公司绩效关 系、股权结构与公司绩效关系以及债务结构与公司绩效关系，总结前人相关研 究的结论和经验，了解国内外研究现状，为之后的模型构建和实证分析提供了 一定的参考。再次是模型的构建。在经过理论和实证研究的回顾之后，提出了 本文的假设和模型框架，并对主要变量做出定义、解释和描述性统计分析，包 括公司绩效变量、资本结构变量、股权结构变量、债务结构变量和控制变量， 其中使用托宾 Q 值（包括总市值法和净资产法）、总资产报酬率（ROA ）和权 益报酬率（ROE ）来描述绩效变量，产权比率代表资本结构变量，第一股东持 股比例（包括第一大股东性质哑变量）、后九大股东持股集中度、国有股比重、 高级职员持股比例等变量来体现股权结构变量，债务结构