国债期货空头交割期权价值估计方法.pdf

衍生产品研究 衍生产品研究 证券研究报告 专题研究 金融工程及产品研究 2013 年 08 月 01 日 国债期货专题研究之三：国债期货空头交割期权价值估计 方法  空头交割期权的构成。主要包括质量期权、月末期权、时机期权和百搭牌期权。质 量期权是国债期货空头交割期权最为重要的组成部分。月末期权受到银行间国债转 托管时滞的影响，基本上没有价值。时间期权的选择窗口在 9~13 个交易日之间， 具有一定的价值。银行间市场收盘时间仅比中金所晚 1 小时 15 分，导致百搭牌期 权价值低于美国国债期货。由于多数时间内收益率曲线维持正斜率，因此百慕大质 量期权+时机期权的期权组合可以近似看成一个行权时点在最后交割日的欧式质量 期权。  CTD 券的理论影响因素。基差法显示，在另一因子相同的前提下，标的债券息票 利率高低对于基差的影响存在不确定性。剩余期限在可交割券息票利率相同，且高 于国债期货虚拟息票利率的条件下，对基差影响具有方向性。“不甚准确的经验法 则”：息票利率越高，越可能成为 CTD 券，息票利率越低，越不可能成为 CTD 券。 当息票利率高于国债期货虚拟息票利率时，剩余期限与 CTD 券可能性正相关，即 剩余期限越长，越可能成为 CTD 券，剩余期限越短，越不可能成为 CTD 券。当息 票利率低于国债期货虚拟息票利率时，剩余期限与 CTD 券可能性负相关，即剩余 期限越长，越不可能成为 CTD 券，剩余期限越短，越可能成为 CTD 券。  CTD 券实际变动规律分析。息票利率对于 CTD 券的决定影响较小，与经验法则并 相关研究 不一致。在息票利率普遍高于国债期货虚拟息票利率的背景下，CTD 券集中于长 期限债券中。这既源于剩余期限的经验法则，也源于市场利率偏高时长久期债券价 《国债期货专题研究之一：提升现货 格相对较低。CTD 券切换并不频繁，表明空头交割期权内在价值不高，但市场似 流动性，对冲利率风险》 《国债期货专题研究之二：如何寻找 乎低估了这项不高的价值。历史上绝大多数 CTD 券变动的变动来自于交割期之前 最便宜可交割券》 新发行的长期国债进入可交割券范围，极少发生 CTD 券在旧券之间的转换，使得 《国债期货专题研究之四：国债期货 国债期货的久期较为稳定，有利于套期保值策略的执行。 的套期保值策略详析》  质量期权解析式估计。质量期权实际上是考察不同交割券含抛补期货价格变动的概 金融工程首席分析师 率。基于 n 项可交换资产的最小值看跌交换期权估计需要使用这些资产之间的联合 高道德