美国和德国的风险投资退出机制比较.doc

3 美国和德国的风险投资退出机制比较 风险投资起源于美国。第二次世界大战后，在美国有相当一批科研技术人员放弃大学、科研机构或大公司的稳定职业，带着科研成果创办了新型的中小型高新技术企业，也即创业企业。创业企业在创业阶段需要资金的支持，但通常正常的融资渠道无法实现，于是风险投资应运而生。1946 年成立的美国研究与发展公司（American Research Development Corporation , ARD ）对投资方式大胆创新，专门对处于发展阶段的非上市公司进行股权投资，从而揭开了现代风险投资的序幕。到了20 世纪70 年代，美国的风险投资事业进入快速发展时期；特别是随着20 世纪80 年代新技术革命浪潮的掀起，风险投资在美国以及其他一些发达国家得到了高速发展。西欧各国的风险投资在20 世纪70 年代初才开始发展，直到80 年代，面对美国、日本的严峻挑战，高新技术处于劣势的状况下，各国政府才真正认识到风险投资业对发展高新技术产业的重要性，从而采取有力措施支持风险投资的发展。 3.1 美国风险投资的退出方式 美国是最早发展风险投资事业的国家，也是风险投资最发达的国家，年风险投资总额占其GDP 的0.06 ％。美国风险投资退出的方式长期以来基本上采用IPO 、并购、回购、清算四种退出渠道。但其主要的退出渠道，曾经经历了几个阶段的变化。 3.1.1启蒙发展阶段（20世纪50 、60 年代） 经历了20 世纪上半叶三次世界性经济危机和两次世界大战以后，1946 年，美国研究和发展公司（American Research and Development Corporation ，简称ARD ）成立，这标志了美国风险投资业的诞生。 1958 年，美国颁布了《 小企业投资法》 ，规定小企业投资公司（SmaH BusineSS Investment Companies ，简称SBIC ）由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资，从而确立了小企业投资公司制度。这项政策在早期刺激了SBIC 的发展。但由于小企业投资公司制度在确立初期有诸多不足，60 年代后期，SBIC 的数量和规模都有所减少。 不过，中小投资公司的发展培育了一大批高成长企业。在1968 - 1969 年间，公开上市（IPO ）的新兴企业就接近1000 多家。新股发行市场的火爆又直接推动了有限合伙制投资基金的发展。 虽然美国在该期间掀起了第三次并购浪潮，并于60 年代后期进入高潮阶段，但是此次并购的特点是以混合并购为主。即：大的垄断公司之间互相并购，并产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。这对于中小企业尤其是风险企业的发展帮助不大。 3.1.2 停滞衰退阶段（20 世纪70 年代） 70 年代，越战的爆发和经济的“滞胀”，使得美国经济背上重负，逐渐陷入低谷。同时，1969 年，美国国会将长期投资的资本利得税由29 ％提高到49 % ，对雇员的股票期权的税收制度也由原来的股票被卖时才课税改为期权被执行时课税，这造成了风险投资的投资报酬率大大减少。由于经济不景气以及税收政策的不支持，美国风险投资业在70 年代处于停滞状态，风险资本额由1969 年1 . 71 亿美元锐减为1975 年的0 .01 亿美元，因此风险投资退出活动也很不活跃。 3.1.3 调整与发展阶段（20 世纪80 年代） 70 年代后期，美国政府意识到了对风险企业支持力度不够的局面，推出了诸如降低资本利得税（从49 ％下调到20 % ）、允许养老基金进入风险投资、通过《 小企业投资促进法》和《 股票期权鼓励法》 等措施，给风险投资的发展创造了良好的政策环境。 同时，随着计算机技术的发展，20 世纪80 年代围绕计算机的普及应用形成了美国第二次风险投资浪潮，美国风险投资业快速发展，1987 年新筹资风险资本规模达到了41 . 84 亿美元。 1971 创建的美国全美证券交易协会自动报价系统（NASDAQ 市场）在80 年代积极创新，使已成熟的风险型高科技企业走向证券市场，风险资本能顺利退出风险企业，实现投资收益继续滚动投资，从而推动了1980 年以来美国风险投资的蓬勃发展。 另一方面，从1984 年开始，美国开始了第四次并购浪潮。该次并购浪潮的主要特征之一是：高风险、高收益的“垃圾债券”作为一种新型的融资工具广泛应用于并购活动之中，为杠杆收购与经营者收购（MBO ）创造了条件。“垃圾债券”( Junk bond ）一般是处于初创期、扩展期企业筹集资金而发行的，这些企业经营风险大、外界对其信息不了解、资信水平往往被评在投资级以下，因此为了吸引投资者购买，它的投资利息很高（一般比国债高4个百分点）。垃圾债券的兴起，使得中小企业能够顺利融投资，也推动了风险投资并购的发展