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中国股票市场聪明投资者行为研究① 1,2 2 邓鸣茂 ，张大方 （1.上海对外经贸大学金融管理学院,上海,201620；2.上海财经大学金融学院,上海, 200433 ） [摘要]：本文利用 2004-2014 年的上市公司行情与季报披露信息对中国股票市场的聪明投资者行为进行研 究，得到以下结论:(1)聪明投资者可以获取超额收益，其中个人聪明投资者的超额收益高于机构聪明投资 者，聪明投资者与机构投资者不同，在累计超额收益上存在显著差异;(2)聪明投资者获取超额收益的原因是 因为他们参与的上市公司经营绩效的改善;(3)不同类型的聪明投资者会选择不同的目标公司，其中个人聪 明投资者会选择一些业绩相对较差的小盘股，而机构聪明投资者会选择业绩相对较好的大盘蓝筹股;(4) 聪 明投资者的超额收益主要来自于目标上市公司的资本运作以及经营业绩的改善，不同类型的聪明投资者的 偏好不同，个人聪明投资者更倾向于目标上市公司的资本运作，而机构聪明投资者更倾向于目标上市公司 经营绩效的改善。文章的贡献在于:首次研究了中国股票市场的聪明投资者行为，提出了聪明投资者的概念， 补充了投资者行为的相关研究内容，并为聪明提资者的研究提供了中国股票市场的证据；聪明投资者与机 构投资者不同，在收益上存在显著差异，说明以后的研究应该重视聪明投资者这一分类；同时,本文的研究 结果也可用于制订非常有效的投资策略。 [关键词]：聪明投资者，聪明钱效应，股东积极主义，投资机会 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号： 基金项目：国家自然科学基金项目“基于投资者非理性的财富掠夺及其监管研究”，国家自然 科学基金项目“行为信号对市场化资源配置的影响及其监管研究” 作者简介：邓鸣茂(1983-)，男，湖北南漳人，上海财经大学在职博士研究生，上海对外经贸大学金融管理 学院讲师，研究领域是资产定价、公司金融与金融工程。E-mail:dmm1983825@163.com 。张大方(1977-)， 男，福建闽侯人，上海财经大学博士研究生，研究领域是行为金融学、公司金融。E-mail 。 收稿日期： - - ①基金项目：国家自然科学基金项目“基于投资者非理性的财富掠夺及其监管研究”，国家自然科学基金项目 “行为信号对市场化资源配置的影响及其监管研究” 作者简介：邓鸣茂(1983-)，男，湖北南漳人，上海财经大学在职博士研究生，上海对外经贸大学金融管理学院讲师， 研究领域是行为金融学、公司金融与资产定价，E-mail:dmm1983825@163.com 。张大方(1977-)，男，福建闽侯人，上海财 经大学博士研究生，研究领域是行为金融学、公司金融，E-mail: 。 0 中国股票市场聪明投资者行为研究 一、 引言 传统对于投资者的划分一般区分为机构投资者和个人投资者。然而学术研究和投资实务关注到这种划 分不一定理想。国外研究中逐渐出现了“聪明投资者”(Sophisticated Investors)这一表述。本杰明·格雷厄 姆(1949)在《聪明的投资者》一书中提出聪明投资者应该明确投资的预期收益和风险。聪明投资者具有更 好的专长和知识来有效获取和处理信息(Feng et al., 2014)，能够获取“聪明钱”(Smart money)② (Gruber, 1996; Zheng,1999; Muñoz et al., 2014)。Kalay(2015)认为不能简单将机构投资者归类为聪明投资者。投资实 务中，剖析“聪明投资者”的行为规律非常重要。这些人能够获取超额收益，因而其投资方法、资本运作 手段、参与公司治理的角色等都广受关注。但却又因“聪明投资者”身份难以轻易捕捉，因此还存在众多 待解之谜。 学术界罕有专门研究“聪明投资者”身份的文献。“聪明投资者”往往与“聪明钱效应”(Smart money effect) 同时出现。Gruber (1996)通过研究发现有资金净流入的共同基金要比其他基金在未来有更好的业绩 表现，他将这种现象称之为“聪明钱