人民币汇率制度与中国货币政策独立性--基于债券回购利率的研究.doc

人民币汇率制度与中国货币政策独立性--基于债券回购利率的研究 一、引言 2005年7月，人民币汇率制度改革之后，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币。人民币兑美元汇率波动幅度随之逐步加大。三元悖论理论认为，在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者只能居其二。随着本币汇率变动灵活性的增强，本国货币政策的独立性会得到增强。中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强？本文对这一问题作实证检验。 许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel等人（2002）利用水平数据检验了1970~1999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平数据会导致谬误回归（spurious regression），从而使结论出现误差。Obstfeld等人（2004）则通过使用利率的一阶差分数据避免了这一问题，他们选取了一战和二战期间的几十个国家作为分析对象，并发现汇率弹性加大有助于增强货币政策的独立性。在时间段选取上与Frankel等人相近，Shambaugh（2004）利用布雷顿森林体系崩溃之后（1973~2000年）的数据检验了155个国家的情况 ，但结论与Frankel等人相反，与Obstfeld等人一致，认为非钉住制下货币政策独立性更强。这些研究涵盖了大多数国家 。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，分析了2001年1月~2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响。 本文的安排如下：第二部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第三部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第四部分是本文的分析结果；最后是结论。 二、模型 开放的宏观经济学理论认为，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，本国利率与外国（base country） 利率必然相等，否则资本会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，直到两国的利率相等为止。随后的研究进一步指出，即使一国实行资本流动管制，在固定汇率制度下，两国的利率水平也会趋于一致，因为任何资本管制都无法完全限制资本的套利活动。套利机会驱使着资本通过各种合法或非法途径在两国间流动，从而减小两国的利率差。也就是说，固定汇率意味着货币政策的独立性的丧失或者削弱。货币政策的独立性需要通过灵活的汇率变动来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。可以列出下面的等式： （1） 其中，是本国名义利率，是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，本国名义利率完全随外国名义利率变动而变动，因为一旦出现利差，就会发生大量的资本流动使利差减小为零。因此，等式（1）中的值在固定汇率制及资本自由流动的情况下应该为1。但实际上，资本完全自由流动或者固定汇率制并不能完全实行，因此，不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的值应该比浮动汇率制国家的值更接近于1。 三、数据 3.1 利率指标的选取 在利用中国情况检验货币政策独立性问题时，大体上碰到下列一些困难：一、可比较的数据难以获得，在货币市场利率方面，中国缺乏长期的规范数据，尤其是月度数据。二、近二十年来，中国正在向市场经济转变，但是依然存在市场化较弱的方面，例如，中国的利率并没有实现完全的市场化，因此在确定中国货币市场中有代表性的利率指标时，遇到很大的困难。在选择中国货币市场利率指标时，可供参考的利率指标包括：银行间同业拆借利率（CHIBOR）、回购利率（Repo）、国债收益率、央行票据利率等，这些指标在代表中国货币市场利率下各有优缺点，下文将作详细介绍。当然，分析中国情况也有便利的地方，例如在挑选外币利率（base country interest rate）时就比较方便。我们选择美元作为外国货币，原因是：1、在中国的对外贸易中，美元计价的贸易量所占比重较高，而且美国是中国的第一大贸易伙伴。2、美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制（McKinnon，2005）。 中国的货币市场主要包括银行间同业拆借市场，债券现货交易市场、债券回购市场等。其中有代表性的货币市场利率包括：银行间同业拆借利率、回购利率、国债收益率、央行票据利率。从成交量来看，债券回购成交量最大，银行间同业拆借偏低。央行票据利率的缺陷是“受央行货币政策影响较大，不是纯粹的市场影响该利率的走势”，而国债收益率的缺陷是“成交不活跃，流动