企业生命周期与融资结构.pdf

王艳茹：企业生命周期与融资结构 企业生命周期与融资结构 王艳茹 （中国青年政治学院 北京 100089） 摘要：企业在不同生命周期阶段的现金流特征、风险等不同，从而其融资方式会有所区别，不同的融资 方式决定了不同的融资结构。本文在对企业生命周期进行划分和对融资结构进行界定的基础上，运用制造类 上市公司的数据进行了实证检验，发现企业在不同生命周期阶段确实具有不同的融资结构，企业可以根据其 所处的生命周期阶段选择合理的融资结构，实现可持续发展。 关键词：企业生命周期融资方式融资结构 企业生命周期理论认为企业在不同的生命周期阶段，其现金流特征、风险特征、公司规模和市场份额等特征不同，从而会采用不同的 融资结构。融资的代理理论和信息不对称理论认为，由于委托代理关系的存在，以及企业在不同生命周期阶段的信息对称程度不同，从而 也会选择不同的融资方式。因此，从理论上讲，企业生命周期和其所选择的融资结构具有一定的内在联系：企业所处的生命周期阶段，会对 其融资结构的选择起一定的决定作用；企业融资结构的合理选择，同样会对企业生命周期阶段的存续时间有一定的反作用。但从实际研究 的情况来看，众多学者从不同和角度和层次对企业的融资结构展开了广泛深入地探讨，但是将融资结构和生命周期结合研究的文献数量 却较少。因此，本文将借鉴以往学者关于融资结构的研究方法，从不同层次对企业在不同生命周期阶段的融资结构特征进行探讨，以期能 够帮助企业全面了解生命周期和融资结构的关系，并根据其所处的生命周期阶段，选择有利于企业可持续发展的融资结构。 一、文献综述和研究假设 （一）文献综述 美国经济学家格利和爱德华·S·肖（1967）将企业的融资方式按照其储蓄与投资的关系划分为内源融资和外源 融资，格利（J·G·Gurley）将外源融资方式划分为直接融资和间接融资之后，关于企业融资的研究得到日益丰富和完善。从西方七国 的融资结构来看，内源融资比例较高，在外源融资中来自金融机构的债务融资比例较高。刘淑莲（2002）认为在企业发展的初期阶段 主要依靠内部融资；进入发展阶段后，内部融资比率相对减少；到了成熟阶段，内部融资比率又相对增多。张人冀（1995）、马建春 （2005）、谭克（2005）经过研究均发现我国企业的融资结构表现为外源融资为主、内源融资为辅的特征，而且在外部融资中又偏好股 权融资。但林伟（2006）的研究结果却得出与此相反的结论，他发现内源融资是企业资金的主要来源，其次是金融机构借款、资本市场 股权再融资和债券市场融资。在外源融资的构成中，谷秀娟（1999）、马建春（2005）发现，我国企业的融资结构中，直接融资比重在逐 渐加大但发展缓慢，间接融资比重过高，银行信贷融资仍占主要地位。原红旗（2003）、刘星等（2004）、陆正飞和高强（2003）认为，在直 接融资中，上市公司倾向于优先使用股权融资。以上学者分别从融资结构的不同层次对我国企业具有的融资结构进行了研究，得出 的研究结论无论对于融资理论的发展还是国家宏观政策的制定均具有非常重要的意义。但以上学者的研究均将上市公司作为同一 个样本，未对企业自身所具有的特征进行区分，对于企业的融资选择缺乏指导。本文则将融资结构理论与企业生命周期理论相结合， 按照上市公司所处的生命周期阶段，对其所具有的融资结构特征进行研究，对上市公司的融资决策将具有直接的指导意义。 （二）研究假设 从大量现存事实的角度可以发现，在企业的不同生命周期阶段，公司往往具有相应不同的现金流特征和经营风 险，因而对公司融资方式选择的要求也不尽相同。其所选择的内外源融资的构成比例，应能够反映出它对未来获利能力的预测。具体而言， 在正常情况下，在企业的成长阶段，销售收入的增长会导致其规模的快速扩充，表现为固定资产、无形资产等长期资产的快速增长。此时， 仅仅依靠自身资本的增值已很难满足日益增长的投资资金需求，因此企业通常趋向于通过利用外部资金谋求发展，如通过商业信用的方 式，集中资本，扩大自身的资产规模，提高资本的有机构成；通过银行借款的方式，对社会闲置资本和低效资本加以改造和充分利用，使金 融资本和产业资本滚动扩张，以通过大量投资实现产品生产的规模经济效应。而在公司销售收入稳定增长的成熟阶段或停滞阶段，为优化 现有资源的配置，提高现有资源的使用效率，公司则常以可