压力延续,持券等待.PDF

2013 年 9 月债券市场展望 压力延续，持券等待 作者：黄艳红 张兰 习倩 龚洁 刘颖 宏观面：8 月需求扩张推动企业扩大生产，但在社会流动性收缩及宏观政策并未有太大变化 的背景下，再库存周期能否稳步展开有待观察。国家统计局公布的工业企业利润显示企业盈利恢 复一般，企业盈利空间继续缩窄。但从高频的发电企业日均耗煤量来推算，8 月社会用电量较 7 月可能出现小幅回调，在剔除季节性影响之后预计 8 月工业增加值环比增幅扩大，同比数据则受 到基数影响维持平稳。整体总量数据支持实体经济运行低位盘整。通胀方面，8 月 CPI 环比将较 7 月出现明显上行，但同比受到翘尾制约落于 2.4%~2.55%区间，较 7 月回落。 政策面：央行继续 “锁长放短”，但定位较高的逆回购利率与央行在流动性投放上的稳健共 同释放相对明确的谨慎导向。如果未来逆回购利率不下调，市场 7 天质押式回购利率的底限水平 将落于 3.6%附近。投资者需要客观理解央行的谨慎取向，因为无论是降低社会融资成本，还是 优化金融资源的存量和增量配置，都可能不能单靠货币政策来实现，在吸取上半年的经验教训之 后，面对目前的资金配置格局，货币当局只能是一边推进金融制度改革，一边在货币市场辅以较 高资金成本倒逼金融机构去杠杆，至少是稳定同业金融资产的扩张速度，以此推进金融资源 “脱 虚就实”。 利率产品策略：9 月供需局面难以彻底改观，同时受到基本面数据影响，债券利率维持高位 震荡的概率较大。但对于配置型机构而言，当前的收益率水平已经较为合理，投资者可以根据自 身情况和市场节奏参与配置。四季度之后随着同业项目供给与需求增速同步回落、机构流动性管 理恢复正常，一级市场的供需变化有望逐步转为利多债券一方，在投资者消化基本面的阶段性利 空之后，对于中国经济周期更合理的判断以及对债券投资价值的认定将有利于利率债跨年行情的 展开。 信用产品策略：供需力量及市场风险偏好的转换将主导 9 月信用债行情。信用债的供需逻辑 与利率债不同，而是由需求为主导的跷跷板结构，供给弹性较大。7、8 月发行以低评级为主，高 企的利率抑制了前期大部分发行需求，企业债自查迟迟未结束都使得后续供给压力连续放量将成 为信用债市场的抑制因素。9 月密集到期的低评级信用债将抑制风险情绪的转暖，对低评级债券 不利。从目前利率来看，中低评级尽管长端绝对收益率较高，与同期贷款基准利差较窄，后续调 整幅度有限，但信用利差仍有扩大的趋势，交易机会有限。从持有期收益来看，在难出现趋势性 行情的情况下，若期限利差扩大，短端品种的持有期收益相对具有优势。因此基于利差、风险因 素以及持有期收益，我们仍然推荐短久期、高评级品种。长端品种相对于历史来说处于较高水平， 投资者也可以逐步介入高等级长端品种，最好的时间点可能在 9 月末，可在季末特殊时点提前布 局，等待四季度交易性行情的出现。 非金融类上市公司中有 2078 家披露了上半年半年报，总体来看上市公司盈利状况继续改善， 主要是企业对成本控制有效，对净利润的负面贡献减弱，同时非经常性损益继续对净利润的贡献 较大。分行业来看，结构性的失衡仍然比较严重，受到房地产市场回暖和基建投资上升的带动， 下游行业经营状况优于中游行业，而上游行业则仍未摆脱盈利低谷。 - 1 - 一、8 月债券市场回顾 1、利率产品回顾：利率上行有顶上行有顶 8 月份资金面整体呈现稳中偏紧状态月份资金面整体呈现稳中偏紧状态，央行将 “锁长放短”作为其政策调控基调，，坚定不移 地进行 “3年央票续作+逆回购”组合操作组合操作，咬定资金面不放松。全月资金利率整体较为稳定全月资金利率整体较为稳定，只 在 16-20 日之间，受央行续作 3 年央票对市场信心的打压和企业缴税因素的影响年央票对市场信心的打压和企业缴税因素的影响，资金利率出现资金利率出现 了一波上行，而后市场逐渐适应了央行而后市场逐渐适应了央行 “锁长放短”操作的节奏，资金利率稳中趋降。。机构对未 来资金面判断较为谨慎，纷纷主动提高备付水平提高备付水平。