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资本成本 公司财务 和投资理论 莫迪格利尼和米勒( Franco Modigliant and Mertor H. Miller ) 对于一个企业来说什么是资本成本？资金的获取收益是不确定的，资本可以由多种渠 道获取，可以发行债券、 要求代表固定资金、 发行普通股；仅仅在不确定性风险下给予持有 者同比例增长的权利。 这个问题至少困扰了三种类型的经济学家： （ 1）财务运营专家关注公 司的财务技能以此来确认企业能够生存和发展； （2）管理经济学家关注的是资本的预算； （ 3） 经济理论学家关注的是在微观和宏观领域解释投资行为。 在正式的分析中，经济理论学家至少倾向于规避资本成本问题的实质，通过诸如有息 证券等实物资本的收入可以看作是已知的收益、 确定性的收入。 鉴于这些假设， 理论学家可 以得出企业的所有者的资本成本仅仅是债券的利息率； 还得出这样简单的命题： 理性的企业， 倾向于把投资投向实物资本的边际收益等同于市场利率的地方。 这个命题可以显示出： 遵从 了在不确定性条件下以下两条等同的理性决策制定者的准则： （1）利润最大化；（ 2）市场价 值最大化。 通过第一条标准，一项实物资产如果能够增加企业所有者的净收益的话是值得投资的； 但是净利润只有在期望的利润或者收益超过利息率的时候才能增加； 通过第二条标准资产只 有在增加了所有者的普通股收益时才是可取的，如果它增加的企业市场价值多于付出的成 本。但是资产的增加是通过假设资本化它产生的市场利息率， 资本化的价值超过他的成本仅 当资产的收益超过利息率的时候。 我们注意到： 在任何一种陈述中， 资本成本等同于有息债 券的利息率， 不管资本是从发行债券还是发行普通股的行为中获得。 实际上， 在一个确定性 的收益的世界中，在专业术语中债务和普通股收益之间的差别大大减小了。 一定要承认的是有些学者在分析模型时允许不确定性的存在。这种试图典型的是他在 不确定性的分析概念中添加了确定性的结果，在预期收益中扣除了“风险折扣” 。投资决策 被认为是基于“风险调整”或是和市场利息率“ 确定性等价 ”的比较。到目前为止没有令人 满意的解释出现。 However as to what determines the size of the risk discount and how it raries in response to changes in other variales. 考虑一个合适的近似：通过确定性或者与确定性等同构建的公司模型——在处理资本 积累和经济波动的进程中被承认是非常有用的。 例如，以这个模型为基础， 熟悉的 Keynesian 聚焦投资功能， 投资被写成是由市场利息率起作用的——同样的无风险利率出现在随后的流 动性偏好方程里面。 迄今， 只有少数学者坚持这种近似是正确的。 在宏观经济学一些宽广的 领域，怀疑利息率更大更直接的影响投资利率的分析使我们开始相信。在微观经济学领域， 确定性模型缺少描述性的价值， 没有为财务专家和管理经济学家提供真正的指引， 这些财务 专家和管理经济学的主要问题是不能在一个处理不确定性如此巧妙 {绅士 } 和忽略除发行债 务以外的资本形式框架中被正确对待。 只有到现在，才有经济学家开始面对资本成本附加风险的严重问题。在这个进程中， 他们开始发现他们的兴趣和努力和对这个问题容忍了更长时间和更精通的其他财务专家和 管理经济学家混合在一起。 在这个建立主导理性投资和财务政策原理的混合研究中两条主要 路线的不同点才能得到辨别。 实际上， 这些路线代表了试图推测不确定性世界里的两条标准 ——利润最大化和市场价值最大化， 在确定的特殊例子中， 可以看做有同样的影响。 随着不 确定性认知这种平衡消失了。 事实上， 利润最大化的标准不再被精确地解释。 在不确定性条 件下，企业的每一个决策并不是以利润最大化为目标的， 但是许多相互的排斥性产出可以很 好的看作是主观概率分布。 简而言之， 利润产出已经成为一个随机变量， 他的最大化不再具 有可运行的意义。 这种困难也不能用利润的数学期望最大化来解决。 决策不仅影响期望收益 也影响另外一些产出分配的特征。 实际上， 在给定的风险下利用债务比普通股更能增加所有 者的收益，不仅仅是增加收入离差。 在这些情况下，可供选择的投资决策和财务决策才能和利润产出比较，以所有者的主 观效用函数为权衡的期望收益才能对立于概率分布的其他特征。 因此， 这种确定性模型下的 利润最大化的推测标准有可能发展为效用最大化。 效用毫无疑问的比代表确定性或者与确定性等同的方式更进步。他至少允许我们探索 不同财务安排的内在含义， 并且给出了不同类型资本成本的意义。 但是因为资本成本成为一 个主观概念， 效用因为标准和分析目的而严重的后退了。 例如， 股票