接轨国际估值,下跌空间有限.PDF

行业研究 策略报告 罗毅，CFA 接轨国际估值，下跌空间有限 86-755 luoyi @ 2008 年4 月8 日 2008年非银行金融业二季度投资策略 金融 非银行金融 中性 （维持） 上证指数 3599 投资收益面临不确定性。中国人寿和平安07 年的投资收益与保费收入的比值 行业规模 超过了国际保险公司平均值。保费收入是保险公司投资资本的来源，从全球 保险 占比% 范围来看，相同的保费收入规模对应相当的投资收益，国寿和平安的投资收 股票家数（只） 3 0.19 益与保费收入比值几乎高于除英国外的所有其他国际保险巨头，其原因便是 总市值（亿元） 15410 7.0 07 年我国资本市场投资回报率显著高于国外。在金融环境趋同和联动效果增 流通市值（亿元） 3066 4.3 强的趋势下，而 08 年继续保持这种高于平均水平的收益率的可能性很小。 重点公司市值（亿元） 15410 7.0 证券 占比% 保费收入启动加速引擎。对于保险密度和保险深度都远低于世界平均水平的 股票家数（只） 8 0.52 我国来说，保费收入还处于高速增长的阶段，尤其是 08 年以来股市的震荡行 总市值（亿元） 4282 1.9 情导致投资者寻求更为安全的投资渠道，从而资金大幅流向保险公司，1-2 月 流通市值（亿元） 1712 2.4 保费收入增速高达 58%。 重点公司市值（亿元） 2918 1.3 保费收入总量虽然激增，但新型保险产品比重增大使得对投资收益要求仍然 较高。在保费收入结构中，分红险、万能险和投连险的比重日益上升，巨额 行业指数 的投资收益不仅提升了保险公司自身的业绩，也进一步带动了投连险和分红 保险 1m 6m 12m 险的热销。保费增长的大部分都是来自新型寿险产品需求的增加，08 年面对 绝对表现 -19 -50 -6 不确定的市场，保险公司投资收益很难维持在 10%以上的高位，新型产品占 相对表现 3 -10 -8 比的迅速上扬可能会加大保险公司支付红利的压力。我们维持保险行业中性 证券 1m 6m 12m 评级，维持中国人寿推荐 A 评级，维持中国平安推荐 A 的评级。 绝对表现 -31 -42 2 相对表现 -9 -2 0.7 交易量下滑威胁券商盈利水平。证券行业最重要的资源就是人才，对员工的 费用支出即是证券公司最主要的成本，这部分成本具有刚性，因为薪资水平 不可能依据市场行情随时调整，在短时间内人员费用很难降下来。我们假设 维持当前费用水平，经纪业务和自营投资收入合计占总收入比例为 75% ，那 么在 07 年的基础上，如果市场交易量和指数均下跌 20% ，推算出的证券行业 的利润总额为 1367 亿，较 07 年的水平下跌近 30%。从目前情况来看，交易 量和指数下跌幅度较 07 年均已经超过 20% ，券商的盈利面临巨大的下滑的风 险。 资本市场融资功能提升，创新业务为新的增长点。2006 年开始，我国资本市