债券量化研究系列专题之一：债券回报率分解体系-2013-01-07.ppt

* Table_Title Table_AuthorHorizontal 固定收益|专题报告 2013 年 1 月 5 日 证券研究报告 债券量化研究系列专题之一 债券回报率分解体系 分析师： 徐寒飞 S0260512030001 021 xhf@ Table_Summary 核心观点： 债券回报率分解指通过对债券收益率变动路径进行分解，从而把债券持有期收益率分解成具备不同含义的关 键部分。构建债券回报率分解模型，既可以对债券收益率的来源进行精确的划分，更为客观的度量债券投资业绩； 也可以通过对影响债券市场价格的关键风险因子进行分析，寻找与自上而下观察的宏观和中观变量之间的联系， 从而为债券投资策略提供更为精确的建议。 ? 国债回报率分解模型 国债回报率=持有收益+下滑收益+变化收益。其中，持有收益度量了到期收益不变情况下随剩余期限减少而获 得的收益；下滑收益度量了基准曲线保持不变情况下到期收益率随剩余期限减少获得的收益，是投资者“预期收 益率”；变化收益度量了实际基准曲线移动带来的资本损益，是“超额收益”。根据分解模型，可以发现：1.持有收 益领先于变化收益；2.下滑收益目前接近于零；3.中长期国债利率的交易价值偏低。 ? 信用债回报率分解模型 信用债回报率=持有收益+基准下滑收益+基准变化收益+利差下滑收益+利差变化收益。根据分解模型，可以 发现：1.市场偏好5年期中低等级品种的交易；2.信用债回报率主要来自持有收益和信用利差变化收益。2012年中 低等级债投资者既享受了高票息，也享受了利差大幅下降的价差收益，“双重收益”使得中低等级信用债在2012 年的收益远超利率和高等级信用债，为绝对占优的资产。 ? 主要结论 持有收益率跟票息有关，而票息则取决于当时的收益率环境，显然一般在持有期收益率上升时（从月度数据 角度），都是变化收益为负时。而当持有收益率见顶回落时，意味着从发行人角度无法承担更高的成本（或者从投 资者角度来说愿意接受更低的票息），变化收益会出现由正转负的情况，后期可能出现债券的牛市。 信用债价格的上涨主要是由于流动性的配置效应带来，第一，由于全年的资金成本都在3.0~3.5%区间（一季 度甚至高于这个区间），使得利率产品的保护显得不够（下滑和持有收益）；第二，经济下滑过程中信用债风险事 件迟迟没有兑现，增强了投资者对中低等级信用债投资的信心；第三，银行理财资产池由于传统表内资产收益率 出现下降，增加了中低等级信用债的投资力度。 等级越低，利差价差提供的回报越高：高等级信用债的占比在20%以下，而中低评级的信用债的占比则上升 至接近40%。预计2013年信用债的持有回报率将远低于2012年，而利率产品的流动性和避险功能很可能再次凸显。 识别风险，发现价值 本报告联系人：刘鹏 liup@ 1 / 14 请务必阅读末页的免责声明 固定收益|专题报告 目录索引 1.引言 ................................................................................................................................. 4 2.国债回报率分解模型 ........................................................................................................ 4 2.1 回报率分解模型的基本原理 ................................................................................. 4 2.2 持有收益和变化收益的分解 ................................................................................. 5 2.3 分解结果 .............................................................................................................. 6 3.信用债回报率分解模型 .................................................................................................... 9 3.1 信用债回报分解模型 ...........................