股指期货是2015年股灾的罪魁祸首ma6-30.pdf

股指期货是2015 年股灾的罪魁祸首吗？ ——基于方向性波动溢出模型的实证分析 周先平 李标 沈国旭 周先平，经济学博士，中南财经政法大学金融学院教授，博士生导师； 李标，统计学博士，中南财经政法大学金融学院副教授； 沈国旭，中南财经政法大学金融学院研究生 通讯地址：430073，湖北省武汉市东湖新技术开发区南湖大道182 号中南财经政法大学金融 学院 周先平 email:zxp2004@ 手机周先平  论文入选2016 年中国金融评论国际研讨会（2016 年7 月16-17 日，上海交通大学），第 十四届金融系统工程与风险管理国际年会（2016 年8 月6-7 日，哈尔滨工业大学）。 股指期货是2015 年股灾的罪魁祸首吗？ ——基于方向性波动溢出模型的实证分析 摘要：2015 年股灾期间，股指期货受到广泛批评。本文使用方向性波动溢 出模型，研究了沪深300、中证500、上证50 三种股票价格指数分别与IF、IC 、 IH 股指期货之间的动态波动溢出效应。研究发现，股灾期间，IF 波动对中证500、 上证50 确实有净（正向）波动溢出效应，但是沪深300 依然对IF 有净（正向） 波动溢出效应；2016 年 1 月股指期货交易新规则推出以后，IF 对沪深 300、中 证500、上证50 都有净（正向）波动溢出效应。结论是，2015 年股灾期间，股 指期货并不应该为股灾负责；股指期货交易规则的调整并没有起到平抑现货市场 波动的作用，自2016 年 1 月份来反而加大了现货市场波动。对沪深300、中证 500、上证50 与IC ，沪深300、中证500、上证50 与IH 的实证研究也支持这一 结论。最后提出了一些完善股票交易规则和股指期货交易规则的政策建议。 关键词：股指期货；股票指数；方向性波动溢出模型 一、引言 2015 年，中国遭受了严重的股灾，股指期货的做空机制备受指责。2015 年8 月3 日， 中国金融期货交易所将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报费两部分，其中，将沪 深300 股指期货、上证50 股指期货和中证500 股指期货交易手续费标准降为成交金额的万 分之零点二三；根据客户沪深300 股指期货、上证50 股指期货和中证500 股指期货各合约 的申报数量收取申报费，每笔申报费一元。自2015 年8 月3 日起，对从事股指期货套利、 投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400 次、每日自成交行为超过5 次的，认定 为“异常交易行为”。在修改股指期货交易规则的同时，政府开展了大规模的“救市”，2015 年9 月份后市场有一定程度的反弹。 2016 年 1 月，中国金融期货交易所又对股指期货交易规则进行修改，主要包括开收市 时间的调整和“熔断”机制的正式实施。股指期货开收市时间与现货市场保持同步，即股指 期货的集合竞价时间为每个交易日 9:25-9:30，连续竞价交易时间为每交易日 9:30-11:30 和 13:00-15:00。原来的连续竞价交易时间为每交易日9:15-11:30 和13:00-15:15，新的连续竞价 交易时间比原来减少30 分钟。股指期货合约的每日价格最大波动限制由上一交易日结算价 的±10%调整为±7% 。合约最后交易日涨跌停板幅度仍为上一交易日结算价的±20% 。“熔断 机制”主要内容是当沪深300 指数触发 5%阈值的，相关合约进入 12 分钟的熔断期间，熔 断期间暂停交易，不接受指令申报和撤销；熔断期间结束后进入3 分钟集合竞价指令申报时 间，期间接受指令申报和撤销，然后转入连续竞价交易。2016 年 1 月4 日，熔断机制开始 在A 股市场正式运行，但首日即触发熔断，这引发了市场的动荡。2016 年1 月8 日，证监 会叫停了熔断机制。 表1 2015 年股票交易和股指期货交易规则的变迁 时间 内容 2015 年7 月1 日 沪深交易所下调A 股交易费用，证监会发布两融管理办法及扩大证券 公司融资渠道举措 2015 年7 月3 日 中金所上调股指期货交易手续费 2015 年7 月4 日 证监会正式发布暂停IPO