W更新报告：十问十答，再看阿里巴巴投资价值与预期差.pdf

阿里巴巴-W(09988)公司更新

投资案件

⚫盈利预测、估值与目标价、评级

1)盈利预测及核心假设：我们预测公司FY2025-FY2026经调整净利润为1703.22

亿元、1934.54亿元，同比增速为8.2%、13.6%。以下为FY2025-FY2026核心假设:

⚫淘天集团收入增速：2.4%、3.8%

⚫淘天集团货币化率：4.02%、4.1%

⚫云业务收入增速：10%、20%

⚫云业务EBITAMargin：10%、15%

2)估值与目标价：我们使用分部估值法，因为电商事业群（含菜鸟）对公司利润

贡献超过100%，给予公司FY26经调整利润11倍PE，作为电商事业群（含菜鸟）

合理估值；给予公司FY26云业务收入5倍PS作为智能云集团合理估值，合计对应

公司合理市值为2.84万亿目标价格，对应目标价为162.57港币/股。维持“买入”评

级。

⚫我们与市场的观点的差异

市场对阿里巴巴云业务增长的幅度有争议，尤其是考虑到各大云厂商竞争激烈，对

阿里巴巴云业务的利润率是否能提升有较大的争议。

我们认为阿里巴巴收入增长提速、公司利润率提升的确定性大。主要的不同点体现

在对智能云业务收入提速、智能云供需和竞争优化后利润率快速提升的判断上。

1）我们预测阿里巴巴云业务FY2026年云业务增速为20%。我们假设未来1年智

能云基础资源使用量增长5.5倍；参考AWSAI实例降价趋势，我们假设未来1

年智能云基础资源价格下降40%，因此能推断阿里巴巴AI智能云业务2025收

入增量为246亿元。考虑到目前供应紧张的情况，云基础资源价格下降幅度有

可能低于我们的假设，即智能云业务的收入有望进一步超预期，推动云业务增

速超过20%。

2）我们对阿里巴巴云业务FY2026年EBITA利润率的预测为15%。我们为一台8

卡H2096GB服务器构建一个粗略的AI云单位经营模型，如果按照人力成本占

收比40%来计算，则AI云EBITMargin为15.7%。因为人力成本是固定成本，

如果收入规模提升幅度大，则AI云利润率有望进一步超预期。

⚫股价上涨的催化因素

1、资本开支预期进一步上调。

2、爆款大模型应用的出现。

3、基础算力租赁价格下降幅度低于预期。

4、FY25Q4业绩超预期，包括但不限于1）淘天货币化率超预期；2）智能云业务

收入超预期；3）智能云EBITAMargin超预期。

5、公司非核心业务出售进展。

⚫风险提示

微信电商发展超预期的风险、H20被禁带来算力芯片供给受限的风险。

2/14请务必阅读正文之后的免责条款部分

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正文目录

1淘天集团收入增速展望5

2云业务增长提速的确定性5

3AI驱动的云业务竞争格局展望7

4云业务利润率如何展望8

5淘天集团利润率的展望10

6核心业务中国际电商减亏确定性较高10

7非核心业务战略收缩对公司利润的贡献11

8AI能力对零售业务的赋能展望11

9公司资本开支展望及对折旧的影响11

10最新盈利预测与估值12

11风险提示12

3/14请务必阅读正文之后的免责条款部分