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股权集中度与企业负债率倒“U”型关系研究

作者：彭妙

来源：《中国经贸导刊》2018年第29期

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摘要：本文使用A股上市公司2006—2016年平衡面板数据并以第一大股东持股比例代替

股权集中度进行实证检验，验证了股权集中度与企业负债率之间存在显著的非线性倒“U”型关

系。股权集中程度越高，企业资产负债率越高，达到最“高”点后，企业的资产负债率会随着股

权集中度的增大而降低。进一步计算出第一大股东持股比例的“最高点”为38.53%，即在达到

该临界值前后，企业资产负债率与股权集中度相关关系的方向发生变化。

关键词：股权集中度企业负债率面板数据

一、前言

债务危机是2008—2009年全球金融危机爆发的主要原因之一。负债率的高低对企业的生

存及发展影响较大：一方面，通过以偿付利息的方式获得外部资金进行负债经营有利于企业的

发展和资本的积累，而另一方面过高的资产负债率会极大地降低外界对企业的信用评价甚至由

此引发财务危机。本文基于我国对中小股东法律保护较弱的情况，从股权集中度的角度研究企

业负债率与股权集中度的关系。先前学者的研究结果显示企业资产负债率与企业的股权集中度

之间存在着相关关系，Claessensetal发现东亚国家超过66%的公司都被大股东控制。根据代理

理论，债权人的监督作用使得负债经营的企业能够在一定程度上减少股东与经理人之间的代理

成本，但企业股东可能会利用债务为自己谋取私利。基于此，本文以第一大股东持股比例代替

股权集中度来验证股权集中度与企业资产负债率之间的关系。

二、文献回顾及假设提出

国内外学者对股权集中度与企业资产负债率之间的关系的研究结论差异较大，有学者通过

相应的研究方法得出股权集中度与企业资产负债率之间呈现出线性相关关系的结论，也有学者

得出有股权集中度与企业资产负债率之间呈现非线性相关关系的结论。刘芳华夏的研究结果显

示股权集中度与企业债务的期限结构呈现正相关关系，上市公司第一大股东手中掌握的股权越

多，公司越倾向于选择长期贷款。肖作平从公司治理的角度检验了股权结构对资本结构选择的

影响作用，研究结果表明股权集中度与债务比率之间呈正相关关系。Lundstrum认为股权高度

集中的控股股东会偏向于负债经营，负债经营能够帮助控股股东维持对公司的控制权。

LeeKuo研究发现股权高度集中的控股股东会选择低债务经营来维持较好的信用评价。

LoHC，TingIWK，QianLK，etal研究表明企业资产负债率与所有权结构之间并非呈严格的线

性关系而是呈非线性倒“U”型关系。企业的资产负债率在开始时随着股权集中度的增大而提

高，达到最高点后随着股权集中度的继续增大企业资产负债率将降低。陈德萍、陈永圣通过分

析影响公司绩效和股权结构的因素，结果与“壕沟防御效应”和“利益协同效应”假说一致：股权

集中度与公司绩效之间存在显著的正“U”型相关关系。大股东会避免发行股票来保护他们对企

业的控制权，个人利益将决定企业的负债率。

从简单线性关系到非线性关系的研究是学术研究的巨大进步，但实证研究结果受多方面因

素的影响，包括市场环境、法律保护、变量选取、变量区间选取等方面都会对研究结论产生影

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响。我国市场环境和其他国家市场环境存在较大的差异，法律对债权人、中小股东的保护也不

尽相同。基于我国市场环境下的研究，本文提出：

假设H：股权集中度与企业资产负债率之间呈非线性倒“U”型关系。

三、研究设计

（一）样本选择与变量

本文选取沪深交易所A股主板上市公司为研究对象实证分析股权集中度与企业资产负债

率之间的关系。对数据进行以下筛选：第一，只采用A股主板上市公司的数据。第二，剔除

金融行业上市公司。第三，剔除了相关数据不全的公司。第四，剔除部分年度数据缺失的上市

公司。在上述筛选后，最终剩下531家上市公司，使用2006年到2016年共11个年度，形成

5841个公司—年度数据。以上数据均来自于万得（Wind）数据库。

（二）实证方法与变量说明

变量1.说明。企业资产负债率是本文研究的被解释变量。解释变量：股权集中